如何看待下半年債市的投資？

　　來源：富國基金

　　上半年的債市完美收官，截至6月30日，中長期純債基金指數、短期純債基金指數分別上漲2.38%、1.74%。

　　進入下半年，業績的延續是期待，但不可忽略的是一些變化也在悄然發生。那麼，如何看待下半年債市的投資呢？

　　如果要先上結論，或可以歸結為：靜觀其變，節奏著力！“固收+”可緩緩歸矣。

　　詳細的分析還是回到債券定價邏輯，即基本面是債券定價的核心，決定著債市的走向，資金面往往從屬於基本面，政策面影響市場風險偏好，間接影響資金面，供需格局則會對趨勢有放大效果,今天依舊從這4點出發。

　　（一）基本面

　　1）下半年基本面環境的2個特點

　　①驅動力的切換和接棒。上半年，整體經濟修復預期偏弱，這是今年上半年債牛的底層核心因素。結構中，出口表現亮眼，地産投資依舊在磨底，財政發力偏慢（體現為上半年基建增速並不高）。進入下半年，經濟驅動力或發生一定的切換：

　　首先，出口持續性存疑，擔憂點主要在於兩方面：一是，近期歐美經濟數據有所降溫。二是，美國大選的潛在變化或會使得外貿環境變得複雜。積極點則在於全球製造業週期碰上海外逐漸寬鬆的金融條件，疊加美國財政再加碼，仍有望高位震蕩。

　　其次，地産和財政有望在一定程度上接棒。地産方面，自5.17新政出臺，疊加以北京、上海為例的一線城市政策再加碼後，銷售數據已出現實時的改善。6月30日當周，30大中城市的周度銷售面積同比增速轉正，環比增速大幅提升，後續的持續性需要一定時間觀察和驗證。財政方面，上半年基建投資增速相對偏慢。進入下半年，地方債發行大概率會提速，由此形成的實物工作量有望體現在經濟數據的修復中。

　　②短期修復彈性或有限。當前所處的大背景在於：國內經濟處於結構轉型期，從原來所依賴的地産和基建投資帶來高增速狀態，逐步進入到由産業升級和科技進步推動的高品質階段。在轉換的過程中，需要經歷一段時間的過渡期。

　　從底層邏輯來看，在原來的增長模式裏，每當經濟處於下行期時，通過調降利率、放鬆地産和加碼財政來“穩增長”，基本在短時間內就能有立竿見影的效果。但在結構轉型期，在“穩增長”的同時，政策多了一份定力，疊加人口週期變化，短期內經濟修復的彈性下降。

　　（二）資金面

　　1）降息有期待，但不能心急

　　當前國內經濟環境對降息有訴求：一方面，近期公佈了6月CPI和PPI的數據，物價水準依舊偏弱，剔除價格因素的實際利率偏高，有調降的空間。另一方面，在經濟結構轉型的過程中，此前地産和基建的發展模式牽引著債務的長週期。當前國內各個部門都承擔著一定的債務壓力，降息有助於降低整體債務負擔。但節奏不能著急，要兼顧多方目標，實現最優解。

　　2）理解央行，理解匯率的重要性

　　高品質發展的定義裏必然包含了金融的高品質，而金融強國的關鍵核心要素，即“六個強大”中，首要的就是強大的貨幣，政策基調裏凸顯了匯率穩定性的重要性。而從經濟學本身的意義來看，幣值的穩定性決定著海外貿易夥伴使用該幣值結算的意願。當前，隨著共建一帶一路實施，相關雙邊貿易額佔據我國總體貿易額比例不斷上升。使用人民幣匯率結算的貿易夥伴也越來越多，人民幣匯率的重要性不言而喻。因此，理解央行在穩匯率、穩增長和防風險多目標下的平衡決策。

　　3）美國6月通脹如期回落，美聯儲降息漸近，週邊掣肘減弱

　　美國6月CPI同比增3.0%，剔除波動較大的食品和能源成本後，核心CPI環比分別上漲0.1%和3.3%，而此前的預測分別為0.2%和3.4%。通脹數據繼續如期回落，進一步提升了美聯儲9月份降息可能，當前利率期貨市場對美聯儲9月降息的期待提升至70%。而這對於國內央行的意義，海外高利率的掣肘在減輕，著眼于內部的寬鬆或也在醞釀中。

　　（三）供給節奏

　　1）3季度政府債大概率提速發行，或有階段性擾動

　　從政府債的發行進度來看，上半年明顯偏慢，進一步加劇了上半年的“資産荒”。按照年初兩會的預算，地方政府新增一般債和專項債約為4.62萬億。截至2季度，地方新增債的發行額僅為1.82萬億，全年進度僅完成34%。國債凈融資方面，全年計劃凈融資規模為4.34萬億。截至2季度，國債凈融資規模為1.55萬億，全年進度僅完成36%。此外，下半年是否會和去年類似，再次增加特殊再融資債券的發行，值得關注。

　　因此，進入3季度，政府債的發行大概率會加速，短期或會對屆時的資金面造成一定擾動，具體看央行的配套政策。

　　（四）政策面

　　1）關注政策預期帶來的風險偏好變動

　　進入7月中下旬，市場期盼已久的三中全會和年中政治局會議即將召開，兩大會議各有內容的側重點。其中，一些增量政策的出現或一定程度影響市場風險偏好和債市情緒。不過，市場逐步認為目前經濟增長定調高品質發展，政策側重於經濟結構轉型和防風險，政策彈性帶來的短期擾動或相對有限。

　　當前，財稅改革成為市場的熱議點。財稅體制對於經濟的重要性顯而易見。可以從3個維度來理解：一是，確定了政府與市場關係的框架，從而影響了微觀市場主體預期與行為。二是，決定了中央與地方政府間財政關係，在保證中央宏觀調控能力的同時，通過恰當的財政激勵調動地方政府積極性可以更好地促進經濟發展。三是，影響宏觀調控政策的實施路徑和實施效率，從而影響國家發展戰略和經濟調控政策的實施效果。

　　2）消費稅改革成為期待重點

　　從當前的稅種劃分來看，中央佔據大頭。在第一大稅增值稅中，央地各佔一半，第二、第四大稅種中，即企業所得稅和個人所得稅，中央佔比60%左右，地方佔比約為40%。第三大稅種消費稅為中央收取。在這種背景下，市場對健全地方稅體系的期待提升，短期對消費稅徵收環節後移、並穩步下劃地方的關注度和預期較強。市場希望在財稅體制改革之下，使得地方的財權和事權進一步匹配，進一步提升地方效率。

　　（五）策略應對

　　1）純債，靜觀其變，節奏著力

　　總結而言，當前債市所處背景是：短期經濟修復彈性或有限，資金面寬鬆有期待，但供給節奏、政策預期以及地産和財政邊際變化值得關注。

　　策略層面，從短期和中期兩個時間視角分開來看：

　　短期維度下，短期限品種進一步下行受制于資金利率，長期限品種由於前期下行太快，短期受到央行政策動向影響大。因此，短期求穩而後戰，把握中短端的信用票息。

　　中期維度下，最大的期待是匯率掣肘打開後，國內貨幣寬鬆再加碼，無論是短期限品種還是長期限品種，都有望受益。策略層面，依據具體的負債端特點，把握好節奏，適時調整持倉。

　　2）固收+，可緩緩歸矣

　　權益而言，一方面，A股市場制度在不斷完善。顯而易見的是，自去年3季度以來，IPO上市的公司數量在不斷下行，而股票回購金額在不斷上升。近日，監管再度叫停了轉融券業務，制度的完善使得A股底部不斷夯實。另一方面，向上的期待在不斷醞釀。當前市場估值處於低位，積極政策點滴積累，市場價值中樞有望逐步上移。

　　債券而言，基本面現實尚未發生趨勢性變化，中期有望受益於貨幣寬鬆再加碼，把握票息和資本利得。

　　固收+，歷經4年市場週期的重塑，波折過後，可緩緩歸矣。

　　（文章來源：富國基金）