債市突發調整 發生了什麼？債基還能持有嗎？

　　來源：華夏基金

　　經歷了上半年的火熱，7月的債市頗有些震感頻頻。

　　7月1日，隨著一則“央行借入國債”的消息引爆，剛刷新歷史新高的10年期與30年期國債期貨主力合約相繼跳水，並在隨後幾個交易日，經歷了短暫企穩後的再度回落。（來源：Wind）

　　如何看待今日債市的再度調整？手裏的債基又該如何應對？

　　債市突發調整，

　　發生了什麼？

　　本輪債市的“一往無前”突被打斷，始於7月1日央行“意外”宣佈將開展國債借入操作。

　　從政策思路來看，一方面，央行要維護人民幣匯率在合理均衡水準上的基本穩定，另一方面，也致力於構建斜向上的收益率曲線。此舉旨在防止金融機構因過於激進的購債行為引發金融風險，確保金融市場的穩定與健康發展。

　　當市場對政策意圖的反應變得遲鈍之際，央行需要採取一些手段對市場施加影響，以抑制短期投機行為、穩定長債收益率、糾偏收益率曲線形態。

　　而央行的行動已經在路上。據財聯社7月5日報道，央行已與幾家主要金融機構簽訂協議，相關一級交易商可供出借的中長期國債有數千億元，將採用無固定期限、信用方式借入國債，且將視債券市場運作情況，持續借入並賣出國債。（來源：財聯社）

　　上一輪的新增資訊尚未完全消化，今日的債市又迎來一則重磅消息：

　　即日起，央行將視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作。

　　（來源：人民銀行官網）

　　通俗地説，央行正回購，就是央行用債券等有價證券，去“交換”一級交易商手裏的資金，屬於暫時“收回流動性”；到期時，央行再把本金和利息還給金融機構，機構則將債券返還給央行。

　　央行逆回購則相反，由央行出錢向一級交易商“交換”有價證券，此時金融機構拿到了資金，實際上是央行向市場“投放流動性”；到期後，商業銀行等金融機構則按照約定的本息歸還資金，拿回證券。

　　央行正回購和逆回購本是中央銀行常用的公開市場操作手段，但本次特殊之處在於：

　　①過去的公開市場操作都是在工作日上午的9:00-9:20進行，本次新增了工作日16:00-16:20的時段，同時新設了隔夜這一期限，相當於央行擴充了日間流動性管理工具，增強對短端利率的把控力。

　　②臨時隔夜正、擬回購操作的利率分別為7天逆回購利率減點20BP和加點50BP，目前7天逆回購利率1.8%，對應的範圍就是1.6%-2.3%，即在一定程度上形成了一個70個基點的“利率走廊區間”，釋放了較為明顯的政策利率調控信號。

　　——舉個例子，當隔夜利率觸及1.6%附近，就可能正回購收緊流動性；如果接近2.3%，則可能逆回購釋放流動性。

　　③這也是時隔十年之後，正回購再度“重出江湖”。鋻於資金與債市的供需不平衡是造成當前長期利率下降過快的重要觸發因素，必要的時候，正回購也可能配合引導長期債券收益率回歸合意區間的目標。

　　整體而言，短期內，尤其是在央行實際進行債券買賣操作前，市場情緒可能偏向謹慎，的確需要做好預期管理，接受債市經歷一定波動和調整的可能性。

　　然而，當央行真正開始賣出債券時，這種不確定性將隨著“靴子落地”而消散，市場的擔憂也將隨之緩解。當十年期國債調整到接近MLF利率-15BP(即2.35%)的水準，又將帶來一定的性價比。

　　同時，在7月收益率曲線走陡的情況下，長端仍有配置的價值，不妨關注逢低介入的機會。

　　後市怎麼看？

　　債基還能持有嗎？

　　那麼，本輪債市行情至此“偃旗息鼓”了嗎？

　　不妨沿著當下的市場線索抽絲剝繭。

　　政策動向方面：

　　央行的動作更多類似于調控風險的 “前瞻指引”，並非為了要引導利率大幅上行，經濟的復蘇本身需要寬鬆的貨幣環境支撐，不應忽視糾偏與逆轉之間的距離。

　　目前來看，財政政策保持穩健，貨幣政策短期中性偏寬，但長期而言貨幣政策框架將發生變化：後續OMO、LPR預計將獨立於MLF進行下調，而MLF對10Y和存單的牽引作用亦將減弱。

　　基本面方面：

　　今年經濟總體仍然呈現弱復蘇格局，6月高頻數據與PMI共同指向經濟改善的斜率環比較為平緩，無論政策層面保持定力或是採取寬貨幣（先多）+寬財政（後空），在短期內都相對有利於債市的表現。

　　情緒指標和機構倉位方面：

　　目前債基整體的久期有所上行，但尚未達到去年7月的高點。債市的杠桿率仍然不高，10年期與1年期國債的利差仍在70+BP左右相對健康的水準。

　　因此，我們仍然維持前期的判斷，儘管當前邏輯最流暢的階段可能已經過去，但對債基而言，這個位置或許短期仍有顛簸，但並不會改變其長期投資價值。

　　分析底層邏輯，純債型基金的投資收益主要來自以下幾個部分：

　　一是票息，就是根據債券票面利率計算的持有債券的應得利息，除非債券發生了違約，這部分屬於固定收益；

　　二是資本利得，即債券市場價格發生變化時，“低買高賣”的債券價差收入。

　　此外，債券管理人還可以通過加杠桿，從而放大前兩種收益。

　　大多數債基採用凈值法計量，每當談及債基的回撤，我們通常指的是基金凈值的減少，而這往往主要來自於資本利得的變動。

　　受債市波動的影響，短期內債券基金的凈值可能會有所回撤並出現浮虧。

　　然而，債券本身是生息的，具備“固定收益”的特質，只要沒有出現“暴雷”的情況，即便債券市場價格下跌，其産生的債券利息收益也能平滑跌幅，逐步填平虧損。而當債券市場回暖時，這些票息收益則能進一步增厚總回報。

　　正是因為這個原因，在過去20年間，債券市場也曾經歷多輪牛熊週期，但每一次的階段性調整都被時間熨平，債基整體的表現是“熊短牛長”，一步一個腳印繼續攀升。

　　如下圖所示，純債基持有超過1年、“固收+”産品持有超過2年，便有很大概率取得正收益，如果把持有時間拉長至5年，取得正收益的比例可達100%。

　　最後，説幾句心裏話，在凈值化改革的時代洪流中，剛兌的神話已被打破，這意味著，即使是最優質的投資品種，也不可能永遠只漲不跌。

　　儘管短期的波動在所難免，但若是展望長期，債券市場的投資價值仍然值得關注。當前隨著中國經濟由高速增長階段轉向高品質發展階段，經濟發展的引擎和模式正經歷一場深刻的變革，市場收益率逐步下臺階是大概率事件。

　　在資産配置的豐富畫卷中，債基作為其中的重要一筆，依然值得投資者細緻考量、合理佈局，並作為一種放眼長期的資産耐心持有，靜待時間的饋贈。