紅利策略為何成為“真香”投資？如何挑選紅利産品？

　　來源：富國基金

　　今年以來，紅利策略再度走紅，若按包含分紅再投資收益的全收益指數計算，中證紅利全收益指數上漲16.43%，相對滬深300全收益指數的超額收益為9%。尤其是4月新“國九條”發佈，提出強化現金分紅監管，這也意味著，未來優質公司需要拿出更多真金白銀來回報股東，而這也是各國股市發展的必經之路。那紅利策略為何會成為“真香”投資？又該如何識別真假紅利資産？以及在眾多的紅利産品裏，該如何挑選？

　　一、紅利策略為何成為“真香”投資？

　　1、紅利策略的內涵和核心驅動力

　　紅利策略是以股息率為選股的核心指標。若將股息率進行拆分，即股息率是每股分紅與股價之比，而每股分紅則是由每股凈利潤和股利支付率決定的，因此，從影響股息率的三因素來看，高股息公司普遍具備業績穩、高分紅、低估值特徵，是合理估值下的高品質投資標的。

　　進一步歸納來看，高股息的核心來源是什麼？一是有持續穩定的安全邊際收益，二是具備穩定的內生增長預期。如果公司的內在價值增長低於其分紅水準，一方面意味著公司無法長期維持高股息率，紅利投資邏輯將被打破，另一方面容易導致資本利得的損失大於股息收益。同時應注意的是，當前的高股息不等於未來持續的高股息，紅利投資的重點應當在於未來將會有哪些資産能夠持續實現高分紅回報。

　　2、新“國九條”對紅利策略的影響幾何？

　　新“國九條”針對上市公司分紅提出了更高要求，包括強化上市公司現金分紅監管，加大對分紅優質公司的激勵力度，增強分紅穩定性、持續性和可預期性等。無獨有偶，滬深交易所也配套發佈了新規徵求意見，包括加強分紅約束、推動上市公司一年多次分紅等內容。在接連的政策驅動下，上市公司分紅情況改善將為紅利策略拓寬選擇空間，紅利投資的理念也有望進一步強化。

　　3、近年來紅利策略取勝的核心邏輯是什麼？

　　首先，在宏觀波動放大、利率中樞下移、風險偏好降低的背景下，紅利資産的配置價值凸顯。一方面，從收益來源看，股票總收益包括股息收益和股價變化，而紅利策略具有高股息的特性，如中證紅利指數的股息率達到5個點，這部分“安全墊”可以對衝一定的股價波動；另一方面，紅利資産大多兼具高盈利和低估值兩大優勢，通常經營較穩定、現金流充裕，波動性較低。若以股息率和波動率兩個維度將A股公司分組，對比其最大回撤的情況，可以發現，高股息、低波動的公司往往對應著較小的最大回撤，市場表現更穩定。

　　其次，紅利主題也兼顧了“中特估”與央國企的主題佈局。從中證紅利指數成分股的公司屬性分佈來看，國央企所佔權重合計超2/3，在國央企估值系統性回升的背景下，紅利投資有望獲得相關概念的加持。

　　4、紅利策略歷史表現如何，它只是熊市中的防禦策略嗎？

　　紅利策略並非只是熊市的防禦策略，更是穿越牛熊週期的長跑健將。2010年以來，對比累計收益率情況，中證紅利全收益指數達到158%，而滬深300全收益指數僅30%；另外，從年化夏普比率這個風險收益“金手指”看，中證紅利全收益指數是0.38，也顯著高於滬深300全收益指數的0.13。由此可見，紅利策略不僅長期業績佔優，而且性價比更高。

　　此外，分階段看，紅利策略在行業基本面向上時，也具備較強的進攻性。由於紅利資産以順週期品種為主，所以供需格局結構改善也會帶來基本面的好轉，從而帶來盈利與估值的“戴維斯雙擊”。如2016至2017年的供給側改革、2021年的能耗“雙控”，均導致供給收縮、週期品價格上漲，從而催化了紅利策略的佔優行情。

　　5、從海外經驗來看，紅利策略是否具備長期有效性？

　　以史為鏡，無論是在美國70年代，還是日本“消失的二十年”，紅利資産都是時代的標桿資産。以美國為例，70年代的美國經歷了大的經濟動能切換，在第一次石油危機後，通脹和利率明顯回落。在此背景下，紅利策略成為當時更具確定性的投資機會，跑出了明顯的超額收益。同樣，日本步入低增長時，紅利策略同樣有效。在日本“失去的三十年”中，高股息股票展現出較強的超額創造能力，MSCI日本高股息指數的年化收益率為6.2%，而MSCI日本指數僅3.6%。

　　二、該如何識別真假紅利資産？

　　1、紅利策略的兩大陷阱

　　在股息率視角下，紅利策略可能陷入兩大陷阱，分別是低估值陷阱和週期性陷阱。低估值陷阱是指部分股票的股息率較高，是來自於估值的下滑，而非是分紅比例的提升，買入這樣的股票之後，就可能出現股價持續下跌的情況。週期性陷阱是指部分股票的股息率較高，可能是由於分紅時所對應的凈利潤正好處於週期的頂部，或是股息支付率處於歷史高位，這也就意味著，當前的高股息率較難持續。那麼週期性陷阱應當如何識別？可以從生命週期、庫存週期、盈利週期三個維度出發，通過考察股票在這些週期中的具體位置來判斷。

　　2、如何識別低估值陷阱？

　　在紅利資産的選擇上，相比估值的高低，更重要的是關注估值的穩定性，且分紅比例能持續提升是“真紅利”資産的必備條件。一個簡單的測算方式是，將全市場2023年底股息率最高的30%股票作為高股息股票池，並根據2010-2023年PE和分紅比例的變化率，分別按“高-中-低”分組，兩兩組合後，共9組樣本，並考察它們在2010-2023年的表現。從結果看，分紅比例提升幅度高，且PE較穩定的這一組表現最好，年化收益達到13.02%，它們的股息率提升主要來源於分紅比例提升，屬於真正高品質的紅利資産；而分紅比例較為穩定，而PE不斷下行的這組表現最差，年化收益僅4.59%，它們的股息率提升主要來源於估值的下降。

　　3、如何識別週期陷阱？——生命週期

　　生命週期是利用經營現金流、投資現金流和融資現金流的正負性來刻畫，將企業分為初創期、成長期、成熟期、動蕩期和衰退期。若對不同生命週期的股票股息率進行統計，可以發現，平均股息率排序為：成熟期>動蕩期>成長期>初創期>衰退期。其中，成熟期公司傾向於將更多的利潤用於分紅，並在外部環境較差時仍能維持相對穩定的盈利能力，具有較強的抗跌性；而成長期公司資本開支較高，分紅比例一般較低；此外，初創期和衰退期的公司，其分紅行為可能不夠穩定。

　　4、如何識別週期陷阱？——庫存週期&盈利週期

　　庫存週期一定程度上與經濟的復蘇、過熱、滯脹、衰退階段相關，同時也與企業所處行業的需求與自身庫存情況相關，一般按照“主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存、被動去庫存”的順序交替發生。盈利週期更多受到短期因素的擾動。股票的盈利變化也通常呈現出一定的軌跡：先是盈利增長，同時增速加快；再是盈利繼續增長，但是增速減慢；然後是盈利出現下降，同時下降速度加快；最後是盈利繼續下降，但是下降速度減緩。通過識別股票所處的庫存週期和盈利週期位置，可以規避前期盈利與分紅較高、但當前處於下行週期的股票，從而避免陷入週期性陷阱。

　　5、如何尋找不同行業中“真正的紅利股”？

　　一般而言，紅利資産大多分佈於以下幾類行業，如上游資源、基礎設施、金融、消費、建材行業等。但具體到細分行業的篩選，我們也需要重點考慮以下要素：一是看行業過去幾年的基本面是否符合紅利特徵，如盈利較為穩定、資本開支援續下行、分紅比例不斷抬升等。二是考慮行業當前整體的股息率水準與估值走勢，判斷當下定價的狀態。三是要對行業未來長期基本面進行預判，如未來是否能夠繼續維持盈利穩定、格局優化、分紅上行等。

　　三、紅利産品那麼多，我該選哪個？

　　6、紅利行情走到哪了？

　　從估值水準來看，中證紅利與萬得全A的市盈率比值，相比2021-2023年已有明顯抬升，且接近2010年以來的中樞水準；同時，從股息率走勢來看，當前中證紅利的股息率已低於2016年以來的-0.7倍標準差下軌，股息率性價比有所下降。另外，交易擁擠度也可以刻畫資産是否存在交易過熱的風險。若以換手率表示成交熱度，並用紅利指數與萬得全A的相對換手率來衡量紅利策略的交易擁擠度，可以看到，2024年以來的中位數已升至23%，但總體仍處在30%以下，這意味著短期交易熱度較高，但總體並未構成擁擠度上的預警。

　　7、紅利産品還能上車嗎？

　　紅利行情依然還存在演繹空間。基本面上，當前我國經濟仍處於弱復蘇階段，市場依舊缺乏明晰的進攻主線，因此風格切換尚不具備充分條件；同時，政策面上，新“國九條”的出臺將為紅利投資注入新活力，紅利策略或將成為投資新範式。在此背景下，紅利風格的演繹或是未完待續。然而，由於當前位置已經不低，後續仍然需關注風格切換的可能風險點。一方面，若經濟預期迎來大幅上修，資産收益率明顯上行，紅利資産的性價比將進一步走低；另一方面，也要關注其他進攻邏輯出現的可能，如科技板塊若迎來重大利好，紅利風格佔優的行情也可能階段性走向尾聲。

　　8、紅利産品那麼多，買主動還是被動？

　　首先，以主動和被動型劃分來看，兩者在投資策略及業績表現上存在差異。雖然主動權益紅利産品的投資策略較為靈活，但從其持股的平均股息率可以看出，只有少數紅利屬性純粹，大多數産品存在嚴重的風格漂移，這意味著投資者通過該類産品買入真正紅利資産的難度較大。相比之下，被動型基金主要跟蹤特定指數，投資策略相對固定，表現也更為穩健。根據wind統計，2023年，市場上規模排名TOP10的被動指數型紅利産品的平均複權凈值回報率達到4.52%，相比滬深300指數取得了約15%的超額收益。此外，從被動指數紅利産品的結構來看，以ETF為主，規模佔比超過八成。

　　9、紅利指數五花八門，有什麼不同？

　　被動指數紅利産品跟蹤的紅利指數有哪些類型呢？主要有三類：第一類是單因子紅利指數，如上證紅利、中證紅利等，是以紅利因子為選股核心；第二類是多因子紅利指數，如紅利低波、紅利品質等，是在紅利因子的基礎上，再搭配其他的SmartBeta因子，如波動率因子、品質因子等進行選股。第三類是行業紅利指數，是在特定行業裏篩選紅利因子突出的股票，如消費紅利、醫藥紅利等。

　　需要注意的是，雖然大部分紅利指數都是以順週期行業為主，但若疊加其他因子，如品質因子，或是聚焦在特定行業，如大消費，則行業構成上會有比較大的差異。另外，即使因子類型相似，但編制方式上的差異也會讓指數構成各有不同。

　　10、大火的紅利ETF産品，都是誰在買？

　　截至2023年底，從紅利類ETF的前十大持有人看，保險是第一大持有人，持有規模54億元，佔比近40%。而且從變動情況看，保險機構加倉趨勢非常明顯，2023年增長率近9倍。值得注意的是，新“國九條”提出了優化保險資金權益投資政策環境，更好地鼓勵其開展長期權益投資等，因此從保險資金的偏好來看，紅利ETF産品的熱度未來有望進一步提升。

　　總結來看，紅利策略不只是熊市的防禦策略，也是穿越牛熊的長跑健將，尤其是在新“國九條”發佈後，紅利投資的新時代有望加速到來。但在標的選擇上，需要注意對真假紅利資産的識別，規避低估值陷阱和週期性陷阱。此外，考慮到紅利風格已走到短週期較為擁擠的位置，還需關注後續風格切換的可能風險點。最後，在産品選擇上，錨定指數的被動指數類産品或是更好的選項，但也要關注不同指數編制上的差異。