如何看待金價未來的走勢？新高之後 還能配置黃金嗎？

　　來源：華夏基金

　　從四月下旬的“踩剎車”到五月初以來的重拾漲勢，間隔並沒有很多天。

　　5月20日，國際金價再次刷新歷史最高紀錄，倫敦金價和COMEX黃金期貨價格盤中均衝破2440美元/盎司關口後繼續上攻；國內金價大幅高開，上海期貨交易所的SHFE黃金盤中觸及582.44元/克。（數據來源：Wind）

　　經歷了四月下旬的休整後，步入五月金價再次開啟了上升通道。

　　近兩周，美國公佈的通脹、就業、經濟增長、消費數據全面走弱，美元指數和美債利率高位回落，市場預期的首次降息時間再次提前，宏觀面的押注助推了金價的回暖；而週末中東地緣衝突帶來的風險擔憂發酵又為黃金帶來了更多避險資金的涌入。

　　今年三月以來，全球黃金價格迎來了一輪令人矚目的大漲，金價一路“狂飆”，歷史新高的旗幟，一次又一次被刷新。當下，面對短中長期影響因素的複雜交匯，如何看待金價未來的走勢？站在COMEX黃金2400美元/盎司的關口上方，還能配置黃金嗎？

　　時代的黃金

　　“有時背叛”與“從不錯判”

　　如何看待金價未來走勢？漫長的歷史長河中，步步發展至今，黃金也曾歷經多次“牛熊市”。

　　20世紀70年代以前，全球貨幣體系事實上以黃金為“錨”，美元盯住黃金，西方主要貨幣盯住美元。1971年8月佈雷頓森林體系崩潰後，宣告了黃金掛鉤時代的終結。

　　自彼時起算，黃金已經經歷了9輪完整的大行情，平均持續32個月、平均漲幅172%。

　　來源：Wind，開源證券研究所

　　每一輪黃金牛市的助推因素都與其時代脈絡緊密相扣、各有不同。然而，無論時代如何變遷，大多數的時候都圍繞著與黃金自身特徵息息相關的幾條真實定價邏輯：

　　①金融屬性：黃金不生息，但持有美國國債有利息，10Y美債實際利率作為持有黃金的機會成本，與黃金價格顯著負相關。

　　②避險屬性：金融、經濟、地緣政治出現大幅波動或危機時往往提升黃金避險需求，帶來風險溢價。

　　③貨幣屬性：黃金對美元體系有一定的替代性，美元信用削弱將利好黃金。

　　④商品屬性：黃金能抗通脹，而美元會隨通脹貶值，所以全球通脹越高，黃金價格越高。

　　本輪黃金上漲週期始於2022年11月，至今持續16個月、漲幅超過40%，那麼從上述定價邏輯來分析，是什麼因素開啟了本輪黃金牛市呢？

　　從傳統的定價框架來看，黃金是一種不生息資産，實際利率就是持有黃金的機會成本。這也就是説，黃金和美債利率是一根繩上的螞蚱，利率下行會推動金價走高。

　　資金對美聯儲降息預期的搶跑、對於寬鬆週期的期待時常成為黃金行情上漲的催化。

　　去年下半年美聯儲正式完成了本輪11次加息，此後的10月美國經濟數據趨緩，11月美聯儲議息會議表態偏鴿，至此堪稱美國1980年以來的歷史之最的本輪加息週期結束基本成為共識，當降息成為大勢所趨，觸發黃金進入上漲行情。

　　復盤近20年的黃金走勢可以發現，黃金的行情往往始於加息結束，終於貨幣收緊或是經濟復蘇，如2006年末、2018年末的加息末期，黃金價格均開啟了大的上漲週期且行情一直走到降息週期結束後。

　　但是本輪黃金牛市中，我們去復盤會發現，黃金的走勢出現了微妙的變化，它似乎不再滿足於美元秩序下自己有限的戲份。

　　特別是今年以來，使得黃金成為焦點不僅是其令人矚目的漲幅，還有對傳統定價框架的“挑戰”：黃金與美元和美債實際利率通常反向變動的規律“失靈”了。

　　4月以來，10年美債名義利率衝高逼近4.7%、實際利率由1.87%升至2.41%，美元指數由104上漲至106，黃金卻一度大漲超7%，直到近期才略有回調。（數據來源：Wind）

　　這種看起來充滿“矛盾”的走勢究竟是有了新的且更重要的定價因素在起作用，還僅僅是短期情緒亢奮造成的假像？

　　追本溯源，邏輯的底層是全球政經體系重塑過程中，黃金避險屬性的極致演繹，背離的發生、錨的失效，其實漲的是反美元的“脆弱性”。

　　黃金是美元的鏡像，近年來的市場給美元投下了不信任票。雖然佈雷頓森林體系崩潰後，全球進入以美元為代表的信用貨幣體系，黃金不再具有流通、標價等職能，但仍保持了價值儲藏的作用，因此一旦以美元為代表的信用貨幣體系出現危機，黃金將大幅上漲。

　　內因看，近年美國財政持續大幅擴張、債務規模快速積累，財政可持續性問題引發社會擔憂，惠譽下調美債信用評級，成為美元體系信用下降的內因。而地緣政治風險上升、逆全球化思潮抬頭，則是美元體系信譽下降的外因。俄烏地緣衝突中部分國家外匯儲備遭遇凍結加速了這一過程。

　　內外因素疊加，美元體系信譽下降，全球進入“去美元化”過程，世界各國央行紛紛轉向黃金，將其作為穩固外匯儲備的錨。

　　黃金，有時似乎“背叛了”傳統的分析框架，但是從不錯判的，是趨勢和底色，時代的黃金，大抵如此。

　　黃金的時代

　　“大趨勢”與“大作手”

　　經歷了一次次歷史新高的刷新，當下站在COMEX黃金2400美元/盎司的關口上方，短期交易價值相較會下降，更加順暢的上漲或許需要等待催化因素，這是變化，但是也有一些不變，保證了站在當下，黃金在大類資産配置中的價值依然突出。

　　一方面，全球當前敘事底色下的“大趨勢”不變，美國債務問題積重難返，地緣政治事件頻發，逆全球化與去美元化格局或進一步深化，或推動全球央行繼續增持黃金，金價長期上漲的邏輯仍在。

　　其一，下半年隨著美國降息預期逐步兌現，10年期美債實際利率下行有望一定程度上支撐黃金價格，但考慮到2023年以來降息預期有所搶跑，後續黃金行情的持續性和彈性則取決於預期差的變化。

　　其二，今年或將成為有史以來最大的選舉年，近年來海外風險事件不斷，全球經濟政策不確定指數中樞走高，也為金價高企提供了空間。

　　其三，政治、經濟、産業、金融等領域大國博弈全面鋪開，逆全球化帶來摩擦成本增加，疊加能源轉型以及服務業通脹粘性，海外長期通脹中樞可能難以快速回落。

　　其四，全球經濟的棋局之上，變局正在悄然上演，美國債務問題積重難返，地緣政治事件頻發，新範式下黃金的超國家主權信用價值將構成中長期投資邏輯。

　　從歷史上，每輪黃金大牛市的出現，均離不開黃金貨幣屬性走強，反映的是國際貨幣體系各方勢力的此消彼長。

　　5月7日公佈的央行數據顯示，儘管近期國際金價快速走高，中國央行的增持節奏保持基本穩定，中國4月末黃金儲備7280萬盎司，3月末為7274萬盎司。這是自2022年10月以來，人民銀行連續第18個月增持黃金儲備，創下增持持續時間之最。

　　數據統計顯示目前黃金在我國國際儲備中的佔比僅4.32%，仍遠低於全球14%左右的平均水準，美國、德國、義大利等同期黃金儲備佔比均超65%，因此未來依然有較大的抬升空間。（來源：世界黃金協會；公開報道）

　　如此看來，黃金短期博弈的參與者似乎面對著一個強大的對手盤，這讓試圖進行短期博弈的投資者看起來並不明智，也較難取勝。

　　另一方面，經歷了上漲後，黃金本身的收益風險特徵並沒有改變，與其他資産的低相關性依然存在，這保證了黃金在大類資産配置中的價值依然突出。

　　近20年，黃金與其他常見的大類資産的相關係數均低於80%，與A股市場主要指數相關係數低於50%：

　　美元金和滬金走勢高度一致：近20年SHFE黃金和COMEX黃金相關係數高達0.98，儘管滬金受人民幣兌美元匯率影響，但是從長期配置的角度看，兩者走勢一致度較高；

　　黃金與A股相關性較低：黃金與滬深300、中證500和萬得全A相關係數大多在0.5以內，與股票型基金、混合型基金相關係數在0.7以內。（數據來源：光大證券研究所）

　　我們以最常見的等權重策略為例，分別觀察在偏債型的二八股債配置和偏股型的六四股債配置中，適度增加黃金配置，會達到怎樣的效果？

　　測算顯示，在偏債型的二八股債配置和偏股型的六四股債配置中適度增加黃金配置，可以同時達到增加收益和降低風險的更優策略。

　　在股債配比2:8的基準策略上，從債券資産中挪出10%的資金，從股票資産中挪出5%，則平均年化收益率增加0.69個百分點，最大回撤降低1.97個百分點，年化波動率降低0.38個百分點，年化夏普率增加0.199；

　　在股債配比6:4的基準策略上，從債券資産中挪出15%的資金，從股票資産中挪出5%，則平均年化收益率增加1.11個百分點，最大回撤降低1.57個百分點，年化波動率降低0.71個百分點，年化夏普率增加0.091。（數據來源：光大證券研究所）

　　話説回來，這種永遠閃閃發光的貴金屬，它的歷史會怎樣長久的發展下去，誰也無法預測。但黃金超過幾千年的歷史讓人頗有理據地認為，將來的後代子孫也會對黃金傾心。

　　該如何配置黃金？實物黃金向來被視為“避風港”，對於追求安全感與長期價值存儲的投資者而言較為合適，但在儲存貴金屬時需謹慎，以防因磨損而影響其價值。

　　相較之下，黃金相關的主題基金——例如黃金股ETF或黃金ETF，為市場交易提供了一種更為便捷的選擇，但在市場行情火熱時，也需要保持理性投資的原則，避免為了高溢價付費。

　　但是無論選擇哪個品種，配置黃金一定要注意倉位控制，黃金更適合作為資産配置的一環而非重倉或單一佈局，通常的倉位佔比在5-10%即可。

　　就當下的黃金投資而言，或許擺在投資者面前的是這樣的答案：適度淡化黃金的短期交易價值，在震蕩中尋找點金的時機，從長週期配置的角度出發，探究在資産配置中的黃金價值。