8幅圖：聊聊對於超長期國債的理解

　　來源：富國基金

　　01

　　本輪超長期特別國債和其他國債有何區別？

　　歷史上看，我國曾推出過一系列特殊國債，包括長期建設國債、特別國債等。對比看，本輪發行的超長期特別國債，是微觀主體需求不足下，財政積極發力的體現：一是不列赤字；二是期限大幅拉長，更好地匹配重點項目資金需求；三是常態化發行，奠定未來中央“帶頭”加杠桿的基調。

　　02

　　為什麼是當前這個時點發超長期特別國債？

　　從4月金融數據看，新增社融-1987億元，為2006年以來首次負值，社融存量同比增速也降至8.3%；另外，M1再度走弱，同比增速為-1.4%。整體而言，疲軟的金融數據反映出當下居民和企業部門的有效需求不足，因此需要通過“政府多花錢”來拉動需求，而且相比地方財政，中央有更大的舉債空間。

　　03

　　本次超長期特別國債發行的供給衝擊如何？

　　此前市場預期1萬億超長期特別國債會集中于2-3個月供應，但從本次發行計劃看，整體發行節奏較為“絲滑”，發行時間橫跨5月-11月，因此整體衝擊有限。但從期限結構看，供給衝擊或有分化。

　　本次發行的超長期特別國債中，20年期3000億元，30年期6000億元，50年期1000億元。其中，50年期新發創歷史新高，是存量的2倍多，值得市場關注。

　　04

　　目前債市利率走到什麼位置了？

　　首先，經過近年極致的“債牛”演繹，債市利率確實已行至歷史極低水位，1-50年期各期限利率均位於2002年以來10%分位以下，部分長期限利率甚至低於1%分位。此外，從收益率曲線看，已非常“平坦化”。就長端而言，10Y、20Y、30Y、50Y的利率分別為2.29%、2.47%、2.57%、2.65%，超長期的期限利差已壓縮極致。

　　05

　　供給不是核心，債市利率的錨到底在哪？

　　對於債市利率而言，供給只是趨勢行情的擾動項，而非決定項。回歸債券市場分析的本源，是對到期收益率的拆解。一般而言，債券到期收益率可以拆解成6大組成部分：債券到期收益率=無風險利率+通脹溢價+流動性溢價+信用風險溢價+期限溢價+風險偏好。因此，對於短端而言，核心是看貨幣政策；對於長端而言，核心是看經濟和通脹。

　　06

　　對債券市場的影響：衝擊有限，短端性價比更高

　　其一，4.30政治局會議提出“靈活運用利率和存款準備金率等政策工具”，後續央行或通過降準降息等來對衝國債發行期的“回收流動性”影響。其二，從定價本源看，對於短端，若貨幣政策進一步寬鬆，仍有向下的可能，而且從期限利差看，短端更具性價比；對於長端，目前經濟仍處於“低斜率修復+低通脹”區間，向上空間有限，或窄幅震蕩；尤其對於超長期，如30年國債，其利率下行和地産週期向下亦步亦趨，在限購放開的背景下，地産的向上拐點和彈性有待觀察。

　　07

　　對權益市場的影響：中央加杠桿，帶動基本面修復

　　在當下中國經濟從高增長向高品質切換的陣痛期，居民和企業有效需求仍偏弱，地方政府身負化債重任，因此中央加杠桿是大勢所趨。向後看，隨著“中央加杠桿”接棒“地方加杠桿”，有望帶動企業和居民的加杠桿，形成“企業利潤→就業→居民收入”的良性正迴圈，助力經濟修復。

　　若綜合考慮赤字、特別國債、專項債，2024年廣義財政赤字規模有望達8.96萬億、較去年預算赤字多增1.28萬億，對應廣義財政赤字率為6.6%、較去年預算抬升0.5個百分點。

　　08

　　沿著經濟修復的邏輯看，價值風格或佔優

　　一方面，根據wind統計，價值板塊的PE和中長期貸款餘額同比基本同向波動，隨著經濟修復，價值板塊有望迎來盈利和估值的戴維斯雙擊，但彈性取決於經濟修復的斜率；另一方面，開年以來新增地方債發行較慢，前4個月的進度條不足全年的20%，向後看，隨著財政發力的步伐加快，有望帶動經濟數據進一步回升，從而帶動A股價值中樞的提升。

　　（文章來源：富國基金）