站在債市走勢的躊躇之間 往後重點看些什麼？

　　來源：華夏基金

　　債市之熱或有冷熱交替和週期輪迴，但是債基的復興之路所打開的春天，或許更有生命力，對債基的重新認知，對債基配置價值的覺醒，是這個季節裏最大的收穫。

　　資本市場的海域從來不是風平浪靜，眾水萬物匯聚之處，變化永無止境。迎來送往的近兩個月裏，我們目睹了債市行情向縱深處演繹過程中的波折，也深深感嘆這波能量的超乎想像。

　　而焦點之下風雲再變，23日晚間央行相關負責人回應“二級市場買債操作”消息後，新高後的債市24日迎來調整，各期限國債利率全線上行，30年期國債期貨主力合約收跌1.17%。（數據來源：Wind）

　　當下，站在債市走勢的躊躇之間，往後重點看些什麼；走在債基配置意識的覺醒之後，還能做些什麼？

　　“債市之熱”：在走勢躊躇之間，看些什麼

　　3月6日之後，“債市之熱”並未止步。

　　一般而言，市場利率和債券價格呈反比關係。市場利率水準上漲，債券價格下跌，反之亦然。

　　復盤來看，在3月6日跌破2.3%大關創下22年低位之後，十年期國債收益率經歷了一輪“上行—回落—折返-再次下行”的走勢，4月以來在不斷刷新歷史新低，直到24日全線上行。

　　（數據來源：Wind，截至2024.4.23）

　　不少投資者關心，債市波動背後究竟是哪些力量在驅動？關於債市分析的基本框架，小編決定用相對簡單的話來好好説道：

　　債券利率走勢分析，我們通常把主要影響因素分為：經濟基本面、政策面、資金面和其他因素（債券供需、估值水準、市場情緒），具體而言：

　　其中，“基本面”指的是宏觀經濟基本面，是債券市場分析的起點，堪稱對債市影響最深重的“第一碗麵”，很大程度上決定了債券市場的長期趨勢。

　　一般來説，在基本面形勢相對較弱時，或更適合持有債券類資産；反之，則可以考慮在債券資産基礎上，適當增配權益資産，提升整體賬戶的收益彈性。

　　不過，由於債券市場受影響的因素本身比較繁雜，因此在實際投資中切不可“刻舟求劍”，除基本面外，還應結合其餘影響因素，綜合考量後再進行投資。

　　“政策面”主要指貨幣政策和財政政策，分別通過影響資金供應量和經濟運作來影響債市走向。一般而言，在寬鬆的貨幣政策下，市場利率趨於走低，債市向好；反之，則會抑制債市表現。

　　“資金面”主要指市場流動性程度，也就是我們常説的“錢松錢緊”，對市場短期走勢有決定性效果。資金面的鬆緊情況，通常與央行公開市場操作、繳稅因素、節假日取現需求、月末和季末的季節性因素等密切相關。

　　除了上述三碗麵，債券供需、估值水準、市場情緒也會對債市走勢産生影響：

　　當供給增加或需求減弱時,債券市場利率上升；當供給減少或需求上漲時，債券市場利率下降。

　　中期來看，債券收益率呈現上有頂、下有底的中樞回歸現象，如果收益率處於絕對高位，那麼未來下行的概率增加。

　　在股債市場中，當避險情緒較為濃厚時，債市往往會表現更好；在債市內部也有不同的市場情緒，樂觀的市場情緒會促使債市持續走牛，恐慌的市場情緒則會加劇債市的調整。

　　按照上述影響因素去分析債市近期的表現：

　　3月6日至月末，隨著10年期國債收益率觸及2.26%的歷史低點，債市一致預期被打破，市場情緒轉向謹慎，在特別國債發行方式、地産二手房“小陽春”、匯率壓力等多重因素擾動下，止盈情緒階段性升溫，利率由快速下行進入盤整階段。

　　4月以來債市雖有供給、通脹、緊貨幣等利空擾動因素但未形成趨勢逆轉，債牛再度一路走高，國債期貨多個期限合約再創上市以來新高，整體而言資産荒+機構欠配壓力推動債市偏強行情，市場關注點主要在特別國債發行安排，供需依然是債市定價的核心。

　　而長期收益率的快速下行也是驅動央行近期持續發聲的主要原因。

　　繼4月3日，央行官網刊發貨幣政策委員會2024年第一季度例會通稿，明確提及“在經濟回升過程中，也要關注長期收益率的變化”後，昨日，央行有關負責人接受《金融時報》記者採訪時表示，長期國債收益率應當運作在與長期經濟增長預期相匹配的合理區間內。今年來長期債券利率下行幅度較快，主要是因為債券供需暫時失衡的情況下，機構投資者開始集中購買長久期資産以期獲得更高回報。

　　展望後市，情緒面上看，央行持續發聲或對債市尤其是長久期券種的做多情緒構成一定程度壓制；供給面上一季度政府債整體發行節奏偏慢，5月後或將出現地方政府專項債、特別國債的放量供給，可能構成一定程度供給擾動，或導致長期收益率面臨上行壓力，相比而言中短期限品種的投資性價比會更有優勢。

　　即便波動客觀存在，利率終有高低，冷熱總會交替，上述背景下長端利率或許適當面臨調整壓力，但是不改變債市整體處在較好環境的觀點：

　　一方面，貨幣政策依然穩健偏松，持續利好債市。3月以來，央行兩位領導分別在不同場合強調了“貨幣政策空間”、“降準仍有空間”，考慮到為二季度地方債、國債發行創造良好貨幣政策環境，我們認為短期內央行應該沒有主動收緊貨幣政策的動機。

　　另一方面，“資産荒”下，債市出現持續性調整的概率較低。經濟增長彈性放緩、需求修復平緩下資金易滯留金融體系，疊加地方化債推進等，或階段性加劇“資産荒”。在此背景下，當收益率出現一定調整後，機構“買債”熱情或再度被點燃。（來源：國金證券）

　　放眼過去這些年，國內債市熊短牛長，短期擾動不改長期“畫線”走勢，債券市場曾經歷多輪牛熊週期，但是每次調整一般呈現出“上有頂、下有底”的形態。

　　（數據來源：Wind，數據區間2004.1.2-2024.4.23）

　　如圖所示，從2004年至今，代表債券整體表現的中證全債指數屢創新高，實現了4.58%的年化收益率。而代表公募債券型基金整體走勢的萬得債券型基金指數更是跑出了明顯的超額收益，年化收益率可達5.66%。（數據來源：Wind，截至2024-4-23）

　　那麼就又從債市説到了債基。

　　“債基之春”：在意識覺醒之後，做些什麼

　　現在大家好像更加深刻意識到，多元資産配置才是投資獲勝的不二法門，那些曾經可能因為彈性不夠大而被“拒之門外”的債基，而今換了人間，也能被讚一聲：真香。

　　從來都沒有紙面吶喊就能得來的認可，每一類資産，債基、黃金、海外，如此種種，都是乘風破浪在各自的舞臺上持續發熱後，從此開始被大部分投資者、被主流的聲音納入資産配置的版圖。

　　但是在這個過程中，一旦遇到調整，投資者的心態又會就出現微妙的糾結，就是那種“所有的道理我都明白，但是理性終究敗給了情緒”的感覺，調整如同一面鏡，照出人性，接受波動原本並非易事。

　　債基踏上復蘇之途的判斷沒有改變，但是在意識覺醒之後，方法層面，我們又能做些什麼，讓行程更加舒坦、心情更加愉悅呢？

　　其一，面對波動，和巨大的平靜待在一起，不妨提醒自己“慢就是快”，擁抱固收類資産的中長期“魅力”。

　　如果債市出現波動，債基的凈值在短期的確可能出現回撤，但債券本身是生息的，具備“固定收益”的特質，只要沒有出現“暴雷”的情況，隨著持有債券的逐步到期兌付，由於市場波動造成的短期凈值下跌也有望得以復原。

　　以萬得純債型基金指數為例，在過去十年間，即便買在階段性高點後經歷了連續的回調，但隨後凈值便又能完成“填坑”並且續創新高。

　　數據來源：Wind，採用萬得純債型基金指數走勢，統計週期2023/1/1~2023/12/31，過往數據不預示未來，不代表基金産品收益。

　　債市在過去十年間已經穿越過多輪牛熊，但我國債市向來“熊短牛長”，無論行情“顛簸幾許”，萬得短期純債型基金指數、中長期純債型基金指數年年正收益。

　　當然，如果年內債市已經積累了一定的漲幅，的確需要做好預期管理，接受未來一段時間債市回報率出現波動的可能性。但展望長期，對於債券市場仍然值得保持樂觀。不妨提醒自己“慢就是快”，從資産配置的角度做好佈局，擁抱固收類資産的中長期“魅力”。

　　其二，應對波動，在配置上做些選擇，擇機積極介入，當風是順意的，帆只需要開啟，便會駛向正確的方向。

　　純債型基金可以分為短期純債型基金和中長期純債型基金等。二者的區別在於，短期純債基金主要配置的是剩餘期限較短的短期債券，而中長期債券型基金通常以配置中長期債券為主，但並不局限於此，也可以配置短期債券，相對更靈活。

　　而債券的剩餘期限越長，利率的波動對它的影響就越大。比如同樣是市場利率下行0.1%，一隻剩餘期限是10年的債券，其價格上漲的幅度可以達到1年期債券的好幾倍。

　　而基於當前債市收益率偏低的現實，多重擾動下長期收益率面臨上行壓力，短債基金受利率風險影響相對較小，相比而言投資性價比或許更有優勢。以萬得短期純債型基金指數為例，即便買在階段性高點後經歷了連續的回調，但經過最短4天、最長56天的等待，凈值便又能完成“填坑”並且續創新高。

　　數據來源：Wind；截至2023/9/25；指數過往業績走勢不代表未來表現，不代表投資建議。

　　話説回來，環顧左右，一邊是低利率洪流下定存利率步入“1 時代”，另一邊是不少産品在“資管新規”後失去了剛性兌付的托底，確定性的資産收益跟隨市場環境同步下降，未來能夠穩穩拿到的利息越來越少。

　　隨著中國經濟由高速增長階段轉向高品質發展階段，經濟發展的引擎和模式正經歷一場深刻的變革，市場利率逐步下臺階成為大勢所趨, 參考海外低利率時代的投資經驗，債市有望迎來長期慢牛，債基的春天才剛剛打開。