3000點再相逢 往後會怎麼走？

　　來源：華夏基金

　　走到今天的A股，就像是晉太元中的武陵人，發現山有小口若有光，於是舍船從口入，本以為會是滿目良田美景，然而進入之後發現眼前路極狹，看不清遠方。

　　2024年的前1/4在“一波三折”中走到現在，經歷了一月的“心灰意冷”，穿越了二月的“絕地反擊”，三月裏A股市場“乍暖還寒”，近日指數波動加大，到了今日，竟又在3000點之下相逢了。

　　往後會怎麼走？那種集擰巴與希望于一身，被矛盾裹挾著的心情，就像是一首詩裏寫的：我有時愛，有時又不愛，有時把自己裝進盒子，有時又跑出來。

　　站上3000點的第十七年，投資者的情緒之我與理性之我産生了前所未有的碰撞。A股，循著此前的光再往前走，會是什麼樣的世界呢？我們又該用什麼樣的情緒和心情來面對這一切？一起來聊聊。

　　走過漫長季節

　　山有小口，初極狹

　　這幾天A股的調整，之所以給投資者的情緒衝擊如此之大，背後是人性的三重痛苦：

　　一是期待再次燃起後的落空，倒不如從未有過；二是漫長的時間間隔，投資賺錢的記憶太過遙遠，安慰不到自己；三是3000點這個心理關口，數不完的相逢，等不完的守候。

　　情緒是焦灼而矛盾的，甚至有投資者説：想要離開的原因，不是對過去不滿，而是對未來絕望。過去不滿或許已經難以改變，但未來真的需要絕望嗎？且來理性分析，近日為何波動加大。

　　其一，當單純基於超跌的反彈逐步落下帷幕，短期獲利盤兌現、高位題材股分化加劇，落筆與起筆的頓挫處市場産生了一些糾結。

　　還是要從A股走出的這個“V”字説起。

　　左半筆是開年的急速下跌，主要源於流動性擠兌和悲觀預期的自我強化，而右半筆則是源於政策呵護流動性，尤其是大量場外資金的入場扭轉了價格的負反饋，對應到行情表現看，年初跌幅越大的品種，隨後的修復力度也越大。

　　所以當前期的超跌基本得以修復癒合，市場在重新選擇方向、凝聚共識的節點，出現波動在所難免。從技術層面來看，市場的回暖之路並非一帆風順，前期“套牢盤”的存在使得大盤在3000點-3100點附近面臨阻力，加大了市場的波動。

　　而技術分析的鼻祖江恩曾説過：適度調整只會讓股市更健康。“V”字行情結束了嗎？

　　2月這般劇烈的超跌、“極端”的出清，放眼過去十年的長河，也僅有寥寥可數的三段，分別是2016年1月、2018年10月和2022年4月：

　　2016年1月，從年初到1月28日，上證指數最大跌幅25%，但行情總是從絕望中爆發，隨後指數一路反彈至4月15日，從月線層面更是形成了未來兩年的底部，滬指最高站上了3500點。

　　2018年10月，大盤在超跌後經歷暴力反彈，隨後構築了一段“政策底”到“市場底”的過渡平臺，2019年1月4日滬指擊穿平臺經歷最後一跌之後，隨即逆轉頹勢進入上漲軌道，滬指在隨後的2年漲至3731點，滬深300指數更是刷新了2007年以來的歷史新高。

　　2022年4月，在經歷“多殺多”的恐慌與出清之後，4月27日午間的政治局會議通稿點燃做多情緒，新能源帶領大盤實現“推土機”式上漲，滬指在隨後2個月站上3400點，全A等權指數最高上漲37%，288家個股在本輪反彈中實現翻倍。（來源：Wind）

　　超跌挖坑+頂層設計的歷史進程，從來都是新一輪財富分配的絕佳時機。市場有多悲觀，饋贈就有多慷慨。從行情的時空來看，本輪反彈行情持續時間較歷史可比時期仍有一定差距。

　　其二，近日全球央行政策大逆轉拉開序幕，在全球市場“魅影”下，人民幣匯率意外承壓。

　　3月21日，瑞士央行下調基準利率25個基點至1.5%，在歐美等經濟體中率先開啟降息週期，市場預期英國央行于6月及之前開啟降息概率亦超過五成。作為美元指數的重要構成部分，歐元及英鎊匯率承壓間接地為美元提供了支撐。

　　而今日日本央行官員對貨幣政策的轉鴿表態更是導致美元匯率走強，北向資金盤中一度凈流出超百億，其實本週前兩天北向資金在A股回調中仍然以流入為主，今天的轉向則加劇了市場下行，A股最終失守3000點。

　　基於美元指數貨幣籃子的構成，美元指數走強，人民幣對美元被動貶值，加大了外匯市場的彈性。多空角逐也好，避險情緒升溫也罷，匯率的波動再度成為影響近期市場的變數之一。

　　事實上，無論是匯率還是A股，它們都是交易邏輯的産物，由於會在特定時期受到相似因素的驅動，表現為具有明顯的因果聯繫。例如當經濟預期向好時，匯率和A股可能會同時反映這種樂觀預期。

　　因而單純以匯率的漲跌作為判斷A股走勢的尺規略顯片面。更應深究其波動背後的成因，究竟是源自國內經濟與貨幣政策的內在動向，還是受到全球經濟形勢和外部貨幣政策變化的外在影響。從這一點來看，當前匯率波動隱含的對內部基本面預期的變化較少，對於A股的影響或相對有限。

　　回顧3月21日國新辦新聞發佈會上，央行的聲明鏗鏘有力，既“堅持市場在匯率形成中起決定作用”，又“強化預期引導，防範匯率超調風險”。從這些表述來看，政策層面對於匯率的核心立場仍然一以貫之。

　　“漲有五大利好、跌有五大利空”，波動的原因總能找到，仔細看來，以上幾點或多為短期因素。

　　跌破3000點又有什麼可怕呢？從歷史數據來看，自2007年上證指數首次站上3000點至今，一共經歷過50多次跌破3000點而後修復回來的迴圈，這其中有好幾次都是幾天就得以修復。

　　這幾個月，從3000點到3000點再到3000點，漲跌之間的一路走來，變化總在發生。情緒會變、人心會變，不變的是，沒有只漲不跌的股票，更沒有只跌不漲的行情，牛熊切換總會像日月交替一樣週而复始的出現。

　　3000點處再相逢

　　復行數十步，豁然開朗

　　回顧過往的資本市場，每一輪漫長冬季的走出都伴隨著千絲萬縷的糾結，而每一輪新週期的起點都是從重重矛盾中開始的，反反覆復，週而复始。

　　自2021年回調以來，不少資産已經連續下跌了近三年，接下來再“熊”一年的概率似乎遠低於向上的可能性。畢竟，真正的市場之錨在於估值，而非那些宏大的敘事、瞬息的情緒、短暫的價格波動以及一時的事件衝擊。

　　事後都易，當下最難。于當前的A股而言，在應對短期的波動和不確定性時，相較于去年的重要不同在於，今年市場更需保持多頭思維：

　　其一，基本面角度，2024年是一個對於過度悲觀的預期逐步糾偏的過程，利好量變終將漸近質變。

　　2023年的市場，似乎是一個對於過度樂觀經濟預期逐步糾偏的過程。而今年與去年的預期和節奏恰恰相反。年初市場對於經濟的預期持續下修，因此我們看到國內長端利率顯著下行，當前仍在低位，另一方面，紅利資産也表現出明顯的超額收益。

　　當前，我們已經看到一些積極信號出現，市場悲觀預期已有緩解。

　　一方面，開年宏觀數據整體好于預期，指向經濟修復動能延續回升。其中，1-2月規模以上工業增加值同比增長7%，高於市場預期的4.3%；全國固定資産投資同比增長4.2%，高於市場預期的3.0%；社會消費品零售總額增長5.5%，略高於市場預期的5.4 %。

　　另一方面，外資繼續流入，海外對於國內經濟的預期也在逐步好轉。從花旗中國經濟意外指數來看，2月以來持續回升，指向海外對於中國經濟的預期已在改善。

　　往後看2024年，兩會已經定調了全年5%左右的經濟增長目標，後續相機抉擇下政策仍有發力空間。若經濟整體企穩，通脹較去年回升，且盈利大概率迎來低位修復，市場預期仍有向上修正的空間，進入經濟與資本市場共振向上的良性迴圈。

　　其二，當前監管層對於市場足夠重視，“以投資者為本”營造出對投資端更為有利的市場環境，有理由擁有更多呵護的期待。

　　近期資本市場政策密集出臺，監管工作聚焦“兩強兩嚴”、強調“以投資者為本”， 營造出更為有利的市場環境。2024年3月15日下午，證監會密集出臺4項政策文件，分別涉及發行上市準入、上市公司監管、機構監管和證監會系統自身建設，切實回應市場關切。

　　2024年，A股市場投融資平衡有望繼續改善，投資者回報也將進一步提升。2023年8月底減持新規落地以來，産業資本減持規模顯著回落，今年2月已轉為凈增持。隨著監管嚴把發行上市準入，加強現金分紅監管，防範繞道減持等各項措施逐步落地，A股市場投融資平衡有望繼續改善，投資者回報也將進一步提升。

　　其三，從位置感看，我們仍然處在大週期的底部，當下的A股資産仍然很便宜，處於高賠率的市場環境。

　　從下方的圖表中，我們可以洞悉一個溫和的真相：A股主要寬基指數的市盈率-TTM分位數悉數處於“低估”或“偏低”區域；即便是近5年和近10年分位數相對較高的上證50，距離歷史中樞仍有一定距離。

　　（來源：Wind，截至2024-3-27，注：若指數發佈日至今不滿5年/10年，則採用全部歷史數據，部分指數發佈日期尚短，故不展示近10年百分位數）

　　當下的A股雖然比起2月初的極端區域估值有所修復，但無論如何也談不上“變貴”，仍處於放眼長期“積極有為”的區域，具備不少“翻石頭”和“撿金子”的機會。

　　從長期看，市場總體估值水準的也會經歷明顯的週期波動，自2021年到2023年，A股市場由於風險偏好劇烈下降帶來的估值收縮已經持續了3年，時長已經超過了之前在2016-2018年創下的最長連續估值收縮時間。

　　連續估值收縮背後所無視的，是從2021到2023年，萬得全A的年度歸母凈利潤已從4.8萬億增長到了5.8萬億（注：2023年數據源自萬得一致預期）。在估值收縮的彈簧已經被壓縮到極致之後，未來的估值擴張行情，或會遲到但不會缺席。（數據來源：Wind）

　　其四，風險偏好層面，慣性的打破。經過一些交易性因素帶來的波動，市場的風險偏好顯著好于去年底。

　　資金供需結構階段性發生逆轉，流動性“危機”解除，匯金托底、融資放緩和企業回購改變了資金面格局。此外，2月北向資金大幅凈流入607億元，創下近13個月北上凈流入規模新高，市場從減量市轉變為增量市，推動A股中樞整體上移。

　　自始至終，經濟環境、生態環境都有種打破重建、自我凈化的調節機制，如同人體的免疫系統一樣神奇有效。「這世界有太多不容易，但生活還是要繼續，太陽每天依舊要升起，希望永遠就在你心裏。」

　　思緒回到2016年初和2019年初，那是資本市場和實體經濟經歷波動和出清，新週期剛剛起頭的時候。“剛起頭兒，有的是工夫，有的是希望。”

　　當歷經了巨大的波動和漫長的出清，當各種分析、各項指標，各類表現都隱約透出一個新的開始正在搖晃和碰撞中慢慢展開時，此時我們更要多點耐心，再堅持下去，再往前走走。

　　就像是當年桃花源記中的武陵人，剛開始循光而行，也只有狹窄的小口可通人，但是再往前走，再走十幾步，便豁然開朗，見土地平曠，見良田美池，當下我們要做的，便也是如此罷。