景氣投資回來了嗎？

　　來源：中歐財富

　　景氣投資回來了，但好像又沒有回來。

　　為什麼説景氣投資回來了？因為全市場看景氣策略節後超額收益似乎很可觀的，景氣似乎是回來了。比如，近一個月，大盤成長（399372.SZ）漲跌幅為8.64%，小盤成長（399376.SZ）漲跌幅為7.16%，而大盤價值（399373.SZ）和小盤價值（399377.SZ）漲跌幅分別為-1.35%和2.53%。（數據來源：wind，統計區間2024/2/22-2024/3/21）

　　那為什麼説又沒回來？因為看行業分佈，既不是新能源、也不是機器人，零零散散分散在很多行業，而且很多企業看起來做的生意還有點傳統。想想當年景氣投資主要關注新能源、半導體，大談成長性和科技發展，這樣看又沒有回來。

　　所以，今天我們就用提問的方式，四問景氣投資，來解答我們對於景氣投資的各種困惑。

　　一問：景氣投資就是科技股投資嗎？

　　一説到景氣投資，我們很容易想到曾經的半導體、新能源，也容易想到今天的AI和機器人，我們容易把科技股投資和景氣投資畫上等號，也會認為景氣投資的主要收益來源是科技發展驅動，那麼景氣投資是科技股投資嗎？

　　要回答這個問題，我們回到股票投資的第一性原理——DCF，下面是一個兩階段的DDM模型：

　　對於以AI、機器人為代表的科技股投資，他們投資的一個共性投的是“遠期的成長空間”，是那些性感的“故事”，那些從“0-1”的突破；另外一個共性就是，現在這些企業還只是故事，當期的業績並未呈現出來。

　　在A股的歷史上，出現過很多這樣性感的“故事”，元宇宙，區塊鏈等等，都被人認為未來有無限遐想的公司，但真正能兌現遠期成長空間的並不在多數，“0-1”的投資難度是相對較大的。

　　而我們所定義的景氣投資，第一個要點就是當期必須滿足高增長的要求，首先強調中短期成長性；然後才是要求遠期的成長空間，要求長期成長性，景氣投資更像是投資“1-100”的公司。

　　因此，同樣是投資AI企業，景氣投資會更加聚焦于通信、電子等硬體公司，比如光模組，這些公司有確定性的現在，可預期的未來幾年或許也會不錯，屬於既有現在也有未來的公司；但景氣不會投資電腦軟體行業，因為這些行業可能有未來，但沒有現在。

　　説到這裡，科技股投資和景氣投資的關係，應該比較清晰了。科技股投資更像PE/VC的投資，投向那些遠期成長空間巨大的企業，通過“0-1”的突破力爭賺取超額收益；而景氣投資，希望投資那些當前已經快速增長同時又具備遠期成長性的企業。

　　可以説，科技股投資會和景氣投資有相當的重合度，那些從“0-1”成功的公司，往往會釋放出極其快速的增長，從而成為景氣的投資標的。然而，科技只是景氣投資重要的驅動因素之一，但不是唯一。

　　科技股投資是主觀的，需要對未來極大的判斷，投資難度也是大的，當然投資對了，回報也是豐厚的。景氣投資是客觀的，並沒有先驗的判斷。科技股增速高就選科技股，科技股增速低可能就不選了。

　　二問：景氣投資就是行業景氣投資嗎？

　　行業景氣投資和景氣投資，也有千絲萬縷的關係。在景氣投資高光的2019-2021年，正是新能源行業高景氣爆發的時刻。隨著新能源行業的下行，景氣投資也同步暗淡。所以我們自然會發出疑問，景氣投資是行業景氣嗎？

　　數據來源：Wind，中歐基金整理，指數歷史數據不預示未來表現。行業漲跌幅採用指數分別為電力設備(801730.SI)，食品飲料(801120.SI)，消費電子(801085.SI)，傳媒(801760.SI)，醫藥生物(801150.SI)，行業分類為申萬一級。人工智慧概念(884201.WI)，引自萬得指數編制。

　　如上圖所示，A股過去20年的産業成長週期，也正好對應了A股景氣投資的週期。景氣投資就是投資高增長的行業，這種説法自然也深入人心。

　　要回答這個問題，我們來梳理以下，景氣投資和行業景氣投資各自的定義和賺錢邏輯。

　　書接上文，景氣投資是一種排名選股的策略，也就是要找當前增速排名靠前且遠期預期增速也排名靠前的“公司”。

　　行業景氣投資是希望找到那些增速更高的“行業”。

　　所以，景氣投資和行業景氣投資的差別在於是用增速篩選“個股”還是篩選“行業”。

　　兩者看起來無比接近，但又有很大差別。我們的結論是：行業/産業的高速發展，是景氣投資重要驅動因素之一，但如果出現以下情景，景氣投資並不等於行業景氣投資：

　　1. 行業/産業有景氣度，但行業景氣度低於由其他因素驅動的景氣度，那景氣投資不會選擇行業景氣的個股；

　　2. 如果出現其他驅動因素，帶來了非行業層面的景氣，那麼景氣投資也不是行業景氣投資。

　　2023年以來，景氣投資就出現了明顯的“泛行業”的趨勢，最典型的就是2023年底以來由“出海”驅動的景氣投資的機會。

　　大量“出海”的企業，走出國門，展現出極強的競爭力，這些企業並不是性感的科技股，也不是以行業形式出現的，他們分佈在食品飲料、工程機械、醫藥、化工、輕工等多個行業，這些行業在商業模式和業務上幾乎沒有任何關聯，但近期卻出現了極其相似的走勢。這些都是“出海”這一景氣驅動因素帶來的。那些“出海”至非洲、東南亞的企業，商業模式看起來非常傳統，但景氣度很高甚至可能繼續提高。

　　所以，景氣投資是不是行業景氣投資，答案就呼之欲出了：行業景氣也只是景氣投資重要驅動力之一。

　　三問：景氣投資具備長期有效性嗎？

　　景氣投資既不是行業景氣也不是科技股投資，那還會具有長期有效性嗎？

　　談到這裡，我們對景氣投資有大致的認識了，它有幾個特點：

　　1.客觀的。沒有代入先驗的主觀認識，完全看增長率客觀數據。

　　2.比較的。景氣是比較的，在全市場比較，哪個股票盈利增長率高就買哪個。

　　我們就用上述客觀的標準，來驗證一下全球成熟市場景氣投資的有效性。

　　數據來源：wind，1995-2022

　　指標説明：美股市場整體凈值採用標普500指數計算，選擇美股全市場當季度凈利潤增速前20%的股票的累計凈值

　　數據來源：wind，2004-2023

　　指標説明：日股市場整體凈值採用日經指數計算，選擇日股全市場當季度凈利潤增速前20%的股票的累計凈值

　　可見，在成熟市場國家，景氣投資依然具備非常顯著的長期有效性。

　　四問：為什麼採用量化的方式做景氣投資？

　　從上文，我們知道，景氣投資有效的前提，是一直能找到增速排名靠前的公司。注意，這裡説的是增速排名靠前，而不是絕對增速的高低。一家公司如果增速是100%，夠不夠高呢？如果市場上有很多公司的增速都在100%以上，那顯然100%是不夠高的。想想2021年的新能源的市場，可以拉出一長串增速很高的公司。而現在增速50%，就可能已經排名很靠前了。

　　所以，景氣投資關鍵是增速的全市場排名，寬度顯得尤其重要。如果只看一兩個行業，我們是很難知道自己研究的個股在全市場的增速排名的，因此那些業績領先、知名的景氣基金經理，有一個共同的標簽：勤奮調研。

　　為什麼他們要勤奮調研？因為只有覆蓋的公司足夠多，我們才知道一家公司的業績在市場的排名，只有買入排名高的才有可能貢獻超額收益。

　　而選擇用量化的方式，在寬度上就有天然的優勢，可以用機器覆蓋所有的上市公司，然後通過排名的方式，得到排名最高的個股，顯然是更符合景氣投資本質的。

　　這個時候，你可能會問，基金經理和研究員調研可以獲得更加豐富的資訊，然後再去判斷未來增速的高低，如果採用量化的方式，用財報這種公開市場的資訊，是不是就落後了？

　　其實，量化用的資訊也可以很豐富，可以搜到各種各樣的資訊幫助預測增長率，比如用機器學習的技術來解讀調研報告蘊含的資訊，解讀的程度可能已經不亞於一般的研究員了；同時，可以採用內外部研究員的點評報告和深度報告，對調研的資訊進行提煉和建模幫助預測行業及公司未來的增長率；甚至，我們可以在量價層面尋找“大單”的資訊，通過跟蹤“聰明的錢”去尋找景氣個股。

　　因此，景氣投資本質是一個“資訊獲取-資訊提煉-資訊預測”的過程，在AI技術大發展的時代，景氣投資已經越來越適合用量化的方式去投資，可以更加快速、廣泛的捕捉景氣度的變化。

　　另外，相對於主觀投資，量化的方式可以解決一個“錨定效應”的問題。傳統景氣投資容易過度關注最初獲取的資訊，産生“錨定效應”，對持有並且重倉的個股産生過度“信仰”，在市場發生改變時往往反應較慢，從而帶來收益的損失。量化投資的紀律化、自動化、系統化的交易方式，可以力爭減少這方面的損失。

　　數據來源：wind，中歐基金整理，行業分類為申萬二級行業，統計時間為2021/4/1-2023/6/30。指標表示的是申萬行業分類下的景氣度值，數值從0-100%，值越高代表景氣度越高。計算方法是根據內部景氣度預測模型得到個股景氣度值，然後個股加權得到各個細分行業的景氣度值。以上基於中歐基金內部數據計算僅供參考，不預示未來表現，也不作為任何投資建議。其中的觀點和預測僅代表當時觀點，今後可能發生改變。未經同意請勿引用或轉載。

　　上圖可以清晰的展示，景氣投資“不是能力圈的遊戲，而是排名的遊戲”。2021年，新能源産業鏈確實是全市場景氣度排名最高的，確實股價表現也非常亮眼，但在2022年的2季度，新能源産業鏈的景氣度已大幅下降，處在全市場中游水準，這個時候景氣投資就不該持有了，等到2023年的2季度，新能源産業鏈已經是全市場景氣度最低的一批公司，所以新能源産業鏈在2022年之後就大幅下跌，而景氣度最高的火電和服裝家紡確實在2023年體現出非常明顯的超額收益。

　　那些不為人熟知的“火力發電”、“服裝家紡”成為景氣度最高的公司，而傳統景氣投資很難“跨圈”去研究火電和服裝。

　　因此，這裡我們可以對第四個問題做個總結，為什麼要採用量化的方式做景氣投資:

　　第一，因為能“跨圈”，既可以覆蓋新能源，也可以覆蓋火電服裝，也可以覆蓋今年表現亮眼的“出海”鏈。

　　第二，因為相對客觀，我們只做景氣度的比較，不會有錨定效應，也不會因為重倉某類股票産生“錨定效應”和過度信仰。

　　第三，可以充分利用AI技術，蒐集、提煉、處理資訊來跟蹤景氣度的變化。

　　景氣投資回沒回來呢？已經不再那麼重要，因為它可能一直都在，我們需要的是持續迭代、持續升級，找到它們。好的景氣策略，會是我們資産配置武器庫中最鋒利的矛。