債券市場出現波動 是“歇一歇繼續”還是“徹底轉向”？

　　來源：富國基金

　　近期債券市場出現了一定的波動，不由得讓人思考，是“歇一歇繼續”還是“徹底轉向”？超長債還能繼續擁有嗎？弄清這個問題，或許需要看3點：一是，造就本輪行情最直接的因素是什麼？短期是否會有變化？二是，影響利率的根基性因素是什麼？短期是否會動搖？三是，超長債的錨在哪？何時該進、何時該退？

　　（1）供需矛盾下的“資産荒”是本輪行情的直接推手

　　供給端矛盾具體體現在量和價兩個層面。

　　①量的層面：信用債供給下滑，非標規模收縮

　　信用債一直都是債券投資人的“白月光”，是債券高收益的重要來源，也一度是債券的重要供給方。但近些年來，信用債的凈供給在不斷下降。背後的原因是在經濟發展轉型的過程中，信用債經歷了多輪的出清。如2015年過剩産能行業裏的鋼鐵、煤炭，2018年的民企違約潮，使得這些企業基本喪失了在債券市場新增供給的能力。且近幾年受城投債務問題和地産週期的影響，相關新增債券的發行也在減少。整體而言，信用債的凈融資全市場佔比回落至當前的18%。此外，從替代效應看，非標資産規模的收縮進一步強化了信用債供給減少的影響。

　　②量的層面：利率債供給預期穩定

　　當信用債減少，而利率債供給足夠多時，也不會出現供需矛盾。但從最新的財政預算看，市場利率債的供給預期穩定，未出現超預期放量。國債方面，今年中央預算赤字3.34萬億元，加上財政部擬於今年發行1萬億元超長期特別國債，國債凈增量或在4.40萬億左右，較去年的凈增量抬升或不超過2000億元；地方債方面，今年地方預算赤字7200億元，專項債新增限額3.90萬億元、較去年抬升1000億元。如果考慮特殊再融資債券，從額度來看，2023年地方債限額和餘額差值在1.4萬億元左右，加上這部分，地方債新增約6萬億元左右，但實際過程中往往不會把額度打滿。而去年地方債凈增量在5.7萬億元，凈增量抬升或有限。政金債方面，近年來基本呈現逐年遞減的趨勢，整體波動性或不大。

　　③價的層面：82%的産業債收益率低於3%

　　從價的層面，對“資産荒”的感受會更加深刻。幾輪風險出清之後，疊加近幾年債券市場一直處於牛市氛圍中，市場對於資質較好的信用債收益迅速挖掘，收益率快速下行。截至2024年3月12日，全市場78%的城投債、82%的産業債行權收益率不足3%。

　　④價的層面：信用利差壓至歷史低位

　　從信用利差的變化更可見一斑，不同評級、不同期限的信用利差，均壓至歷史低位。而這對於投資的意義在於，市場已經很難再去通過承擔信用風險來獲取高票息。因此，在這一輪行情裏，市場選擇向久期要收益。可以看到，在這一輪行情裏，無論是利率債還是信用債，都是長端表現的更優異。

　　在供給有限時，需求端的配置卻相對旺盛。

　　①銀行：對債券的配置需求或相對較強

　　可以看到，銀行對債券的配置需求受存貸差影響較大。在市場情緒相對低迷的背景下，居民的儲蓄意願可能仍然較強。貸款方面，受地産週期的影響，短期還尚未看到貸款意願的顯著提升。結構裏，當前大行放貸佔比提升，農商行對債券的配置需求或更旺盛。

　　②保險機構：非標到期支撐配置需求

　　對於保險機構而言，雖然今年以來的保費收入的同比增速略低於去年，但節奏上1月份往往是配置高點。根據上清所和中債登的託管數據，1月份保險公司增持526億元。向後看，“缺資産”或仍是其面臨的局面，特別是其今年有一定量的非標資産到期，而非標本身的供給又在收縮。

　　③銀行理財：規模溫和增長，存款利率下行推升性價比

　　今年以來，理財規模溫和增長。截至2024年3月8日，理財規模達到27.7萬元，相較于去年末提升8000億元左右。從背後的原因來看，或在於存款利率下調後的對比優勢，銀行理財性比價的提升推動規模的回暖。

　　④債券基金規模持續上升，境外機構積極流入

　　2024年以來，受債市行情推動，債券型基金規模溫和增長。境外機構方面，自2023年9月起，已連續5個月增持國內債券，近3個月增持規模均在2000億元左右。

　　整體而言，在貸款需求尚未顯著提升，同時非標資産規模收縮的背景下，各主體的配置需求短期或仍然相對旺盛。

　　（2）利率的本質是投資回報率

　　①基本面對於債市的支撐仍在

　　利率的本質是投資回報率，宏觀經濟是其根本性的影響因素。可以從2個維度來考量：一是，過去地産週期和國內經濟相關度很高，因此可以看到商品房的銷售情況與利率變化是亦步亦趨的關係；二是，回溯每一輪債市的牛熊轉換，往往是在經濟開始企穩後，貨幣政策的收斂帶來的，典型如2016年年底、2020年5月份。當前房地産市場回暖的速度偏慢，貨幣政策仍需為穩增長和債務風險化解護航，利率的支撐仍在。

　　②當前利率水準隱含的是對未來寬鬆預期的搶跑

　　當前10年國債利率、30年國債利率分別下行至2.34%、2.53%，當前MLF利率為2.5%，市場提前搶跑降息預期。而市場對於降息的期待源於2點：一是，當前國內通脹水準較低，被動抬升了實際利率，穩增長之下或需要降息；二是，當債券利率行至低位後，金融機構面臨負債端和資産端收益率倒挂的問題。

　　③超長債利率的錨在哪？

　　在經濟增長從高增速向高品質切換過程中，長債利率的位置難以在歷史中尋找坐標係。但從短端+期限利差的角度來看，當前30年期-10年期國債利差、10年期-1年期國債利差均已收窄至歷史低位，利率曲線十分平坦。對於不同期限利率而言，短端是現實，長端是預期，但預期是容易出現波動的，相對極限的期限利差顯現了火熱的超長債性價比在快速下降，背後帶來的便是近期的波動。但如果現實有所改變，如短端有降息的兌現，超長債的波動率也將隨之下降。

　　④短期短端性價比相對高一點，長債在波動中找尋機會

　　隨著超長債的快速下行，短期極致拉久期策略性價比已在弱化。短端的性價比相對更高，核心在於後續收益率若要進一步大幅下行需要短端利率的下行驅動，兼顧收益性和安全性，短端短期更值得關注。對於長債而言，在基本面支撐未鬆動前，在供需矛盾仍存在的背景下，波動之中或可找尋一定機會。