聊聊城投那些事兒

　　來源：富國基金

　　城投債似乎與所有人都有聯繫。一種是生活上的，高鐵、橋梁等的背後都有城投的身影；一種是投資上的，我們所投資的很多理財産品，穿透到底層，大部分都有城投債的持倉。

　　2023年7月，隨著政治局會議定調出臺“所有化債方案”，10月開啟萬億規模以上的特殊再融資債券發行，一輪轟轟烈烈的城投債搶購行情便開始演繹。

　　那麼，行至當下，隨著行情的深化，城投債還可以買嗎？

　　1）聊城投，就繞不開我國財政預算體制的變化

　　新中國成立以來，我國財政預算體制經歷了3個階段：

　　第一階段：新中國成立初至改革開放前夕，採用的是統收統支的方式，其主要特徵為：地方預算由中央核定，地方支出首先用地方收入抵補，不足則由中央調劑補助。這種制度下，會産生地方政府的積極性不高的問題。

　　第二階段：1980年-1993年，為了調動地方政府管理財政的積極性，實施了“分灶吃飯”的改革。其主要特徵為：劃分稅種、核定收支、分級包乾。這種方式擴大了地方財力和財權，激發了地方經濟活力，推動了地方經濟發展。但同時存在一個缺點，國家財力偏于分散。

　　第三階段：1994年至今，分稅制改革。其主要特徵為：根據財權與事權相結合原則劃分稅種，建立了中央稅收和地方稅收體系，同時建立轉移支付制度調節地區財力差距。

　　2）分稅制改革後，地方政府事權和財權失衡

　　分稅制改革使得中央財政收入佔比躍升，但承擔事項和支出的責任是向地方財政下放的。可以看到，地方財政支出的佔比顯著高於中央。而新預演算法實施前，地方政府不列赤字。新預演算法實施後，允許地方政府舉債，但是會進行限額管理，地方政府的融資需求得不到滿足。與此同時，地方GDP又是地方政治考核的重要指標，地方推動基建的積極性很高。因此，地方政府事權和財權失衡的現象出現。在這種背景下，城投平臺應運而生。

　　3）城投：地方政府的投融資平臺

　　每家機構對城投的詳細定義或有差異，最關鍵的點在於：城投是地方政府投融資項目的承載主體。從具體的運作方式看，一般是地方政府通過注入資本金等途徑設立城投平臺，城投平臺通過貸款或者發債來融資，然後做基建、地産、一些公益項目等的投資。

　　城投公司的收益主要源於兩個方面：一是投資項目本身産生的收益，但這一部分佔比相對較少，大部分項目的回款時間緩慢、週期較長。二是地方財政給予的補貼，這一部分佔比較大。而從債務端來看，兩者既有獨立的部分，亦有重合的部分。

　　當前市場經常提及的債務風險或者説債務規模較大的是獨立這部分。但由於50號文規定，2015年起平臺新增債務不屬於地方政府債務，因此也被稱為“隱性債務”。

　　4）城投的正與反之辯

　　面對城投債，大多數人的情感是複雜的。一方面，高鐵、橋梁等公共基礎設施背後都有城投的身影，對於城鎮化率的快速提升，有著很大的推動力，是城市投資、建設、經營的重要載體。

　　另一方面，城投平臺在債務快速擴張的過程中，形成了區域性債務隱患，並對整個金融體系有著較大的影響。因此，便有了近十年來的“化債”舉措。

　　5）歷史上的三輪化債

　　歷史上，我們一共經歷了三輪化債過程：①2015年-2018年，通過置換債對大部分隱性債務進行了置換。截至2018年末，共發行了12.2萬億元的置換債；②2019年，通過銀行置換，開啟了第二輪隱性債務置換工作；③2020年末，通過特殊再融資債券化解地方政府隱性債務。截至2022年6月，特殊再融資債券累計發行額為1.11萬億元。

　　從化解方式來看，主要包括六種：直接安排財政資金償還、出讓政府股權以及經營性國有資産權益、利用項目結轉資金和經營收入償還、合規轉化為企業經營性債務、通過借新還舊以及展期等方式、採取破産重整或清算方式化解。

　　6）本輪化債的思路聯想

　　從兩個維度來思考：一是，本輪化債怎麼化？二是，這輪化債政策會持續多久？這兩個問題對於後續城投債行情的演繹有著深刻的影響。

　　從思路來看：在化解存量的同時，也在極力遏制增量，並未對融資端放鬆，這也是本輪化債的一個重要特點。其中，遏制增量主要在地方城投平臺的投融資兩端發力。投資端，針對一些重點區域，重大的投資項目暫緩，中央替代部分地方加杠桿。融資端，嚴控高息融資、發債端審核收緊。

　　從基調來看：是“省級負總責，地方政府各負其責，中央給予適度支援”，並未給市場形成“中央一定托底地方債務”的預期，倒逼地方重視財政紀律，通過各項積極措施化解債務風險，這也成為後續市場博弈的看點。

　　從具體的化債舉措來看：本輪當前主要是通過特殊再融資債券進行置換和解決當期的付息還款壓力。截至2024-02-21，2023年10月至今共發行了1.42萬億特殊再融資債。

　　從化債持續性來看：2024年維繫成為市場當前較為一致預期，2025年或是博弈的時間點。後續如何將債務的規模體量降下來，亦或是後續的另一關注重點。

　　7）歷史上的城投債行情

　　回溯歷史，城投債的表現除了受到整體債券行情的牽引，還與城投監管政策週期和配置需求息息相關。

　　一方面，當監管政策邊際轉松時，利於信用利差的壓縮。而當邊際收緊時，也會導致利差的走闊；另一方面，城投債也是大多數債券投資者的重要持倉，不僅是因為城投債相較于普通信用債有一定的票息優勢，還因為基於城投平臺的特殊屬性，市場此前對於城投債有兌付的信仰。

　　而當配置需求比較旺盛時，會進一步推動城投債利差的收窄。但近些年來，隨著地産週期下行疊加債務規模不斷擴大，市場對於城投債也開始有了信用的考量。

　　8）本輪城投債行情：有“豪氣”的愛，也有理性的克制

　　隨著 “所有化債計劃”的定調，以及始自於2023年10月，萬億特殊再融資債券的發行，市場對於城投平臺的信用擔憂得到短暫的緩解。城投債收益率整體下行，信用利差也大幅壓縮。從結構來看，呈現出非常有意思的特點：一是，收益率下行幅度分化很大，在36-226bp不等，低評級下行幅度顯著高於高評級。二是，中高等級而言（如AAA和AA+），長端下行幅度高於短端，低評級則是短端下行幅度高於長端。因此，我們可以看出，對於本輪城投債行情的把握，市場主要採取的是：在資質較好的領域的拉久期，在短久期區域選擇資質下沉。有“豪氣”的愛，也有理性的克制。

　　9）城投債展望：性價比下降，順勢而為

　　聚焦于當前，一方面，從城投債市場供需來看，供給端在城投債發行監管口徑趨嚴的環境下，縮量態勢相對明顯。需求端而言，城投債相較産業債仍是安全性較高的資産，仍將為機構配置的重點，只是需要開始注重區域和資質的篩選。另一方面，2023年10月以來，收益率的快速下行和信用利差的大幅壓縮，當前城投債的靜態收益率性價比有所下降，潛在的估值波動性有所上升。

　　因此，後續可以根據市場環境包括化債政策的變化，隨機而動。當前，兼顧收益性和估值穩定性，短端品種的性價比或相對更高。