利好出爐為何不漲反跌？投資如何“熬過寒冬”

　　來源：華夏基金

　　上周A股的走勢“欲揚先抑”，在週一大跌、週二盤中新低之後，上證指數收復2900點，重回30日均線之上。與此同時，上週五盤後，關於利好政策的推送接踵而至，一整套“組合拳”下來，頗有些目不暇接。

　　沒曾想，昨天（週一）的市場並沒有如期演繹。除了“中特估”在“市值管理”的利好催化之下帶動滬指一度翻紅，受融券新規影響更大的科創板衝高回落，創業板指更是大跌超3%，超4800家個股下跌，85家跌停……（來源：Wind）

　　極度割裂的盤面背後，挖掘基仿佛聽到了破防心碎的聲音，這個冬天的確來得有些“寒風凜冽”……

　　週五盤後的政策説了什麼？

　　如何解讀？

　　①1月26日，金融監管總局召開會議，部署推動落實城市房地産融資協調機制相關工作，提出要推動房企和金融機構精準對接，積極滿足合理融資需求。

　　影響：先有“經營性物業貸新規”出臺拓寬地産貸款資金用途，後有金融監管局表態“房地産對國民經濟具有重要影響，金融業責無旁貸，必須大力支援”，近來金融體系對地産態度出現重要轉變，從保項目向保主體過渡，融資支援走向具象，有助於緩解地産對經濟的負面拖累。

　　②1月27日，廣州打響一線城市“大戶型”限購鬆綁第一槍，購買建築面積超過120平方米的住房不納入限購範圍，並鼓勵“租一買一”、“賣一買一”。

　　影響：此次廣州以面積的形式放開限購，力度超出市場預期，傳遞出的信號是“剛需居者有其屋、改善性需求交由市場決定”。儘管政策影響的持續性還需觀察居民對收入和房價預期的轉好，但廣州向來具備示範效應，市場對後期其他一線城市是否會放開限購也充滿想像，有望提振市場情緒。

　　③1月28日，證監會宣佈進一步優化融券機制，一是自1月29日起全面暫停限售股出借；二是自3月18日起將轉融券市場化約定申報由“T+0”調整為“T+1”，對融券效率進行限制。

　　影響：新規後最直接的影響是，之前已經出借的限售股不能展期，必須在到期前歸還；此外個股日內封板率或將提升。據中信證券測算，此次融券業務的階段性收緊對資本市場融券業務餘額可能産生100-150億左右的影響，規模相對有限，但釋放的政策信號強烈。一方面，監管直接回應了投資者之前的關切，體現了監管以投資者為中心、維護資本市場公平性的原則；另一方面，有助於打擊繞道減持、利益輸送等不當套利行為，是資本市場制度建設的查漏補缺，體現的是監管提振市場的決心。

　　（來源：財聯社、廣發證券、中信證券）

　　不漲反跌？

　　昨日市場為何高開低走？

　　其一，上周以來市場已經呈現出較為明顯的結構性行情，上證50、滬深300在相關ETF的 “托底”下表現相對佔優，但雙創板塊開始走弱，昨日市場割裂的情緒再度蔓延；

　　其二，距離年報業績預告截止日僅剩2個交易日，根據以往經驗，最後幾天往往成為“業績暴雷”的高發期，部分投資者選擇暫時觀望；

　　其三，據券商中國報道，一則關於“特朗普提議對所有國家每年近3萬億美元的進口商品加徵10%的關稅”的傳聞擾動市場情緒。（來源：券商中國）

　　但更深層次的原因，還是信心缺位下，增量資金的匱乏。

　　儘管當前A股的估值、點位都處於歷史極低的位置，但大部分投資者很難有勇氣逆勢買入，可能還會選擇減倉。

　　背後的原因也不難理解，因為本輪市場的“嚴冬”，實在是太過難熬……

　　一是預期不斷落空的大失所望。衛生事件之後，投資者在去年年初熱情重燃，對“東升西降”充滿一定期待，但一邊是“轉折之年”的希冀落空，另一邊還要承受“被週邊牛市包圍”的無奈對比。

　　二是近來“單邊回落”的鈍刀割肉。回溯2023年，除了1月份的春季躁動和11月的階段性反彈，萬得全A年內其他時間接近持續單邊走弱，操作層面的困難程度逼近2012年、2018年。（來源：中銀證券）

　　三是“地板之後還有地下室”的切膚之痛。本輪下跌始於2021年，公募基金從未連續虧損兩年的記錄被打破，滬深300從未連續三年下跌的記錄也被打破。但2024年並沒有對我們更好一些，開年以來經歷的下跌之後再下跌，毫無疑問使得痛感進一步放大。

　　四是持倉明顯弱于大盤的天差地別。年初至今上證指數下跌3%，但偏股混合型基金指數下跌超9%，創業板指下跌14%，個股跌幅中位數也超過13%。大部分投資者面臨的情況是，指數已經重返2800點，但持倉似乎還在2700點下方，賺了指數不賺錢。（來源：Wind）

　　跌到什麼位置了？

　　如何看待當下的市場環境？

　　毫無疑問，在經歷了3年的下跌後，當前的大部分優質資産已經成為廉價的籌碼，“只有低估、沒有高估”。

　　截至1月19日，萬得全A的市盈率、市凈率、股息率分別為15.7倍、1.4倍、2.3%。

　　這大概是一個什麼樣的水準呢？華創證券對2000年以來萬得全A的表現進行回測後發現：

　　歷史上當前市盈率區間所對應的日期，往後2年取得正收益的佔比為79%，漲幅中位數31%；

　　當前市凈率區間所對應的日期，往後2年取得正收益佔比100%，漲幅中位數64%；

　　當前股息率區間所對應的日期，往後2年取得正收益佔比100%，漲幅中位數87%。

　　圖：2000年以來萬得全A處於當前水準時點回測

　　（來源：Wind、華創證券，截至2024-1-19，回測2000年以來萬得全A歷史數據，歷史走勢不預示未來表現）

　　當前的A股無論從估值、風險溢價還股息率來看，均已位於市場底部區間，目前的市場價格已經隱含了超調的中長期悲觀。

　　當然，指標歸指標，市場歸市場，情緒歸情緒。

　　分析了一大堆，市場仍然沒有擺脫頹勢，因為投資者面對的是現實與預期的拉扯與割裂，是接踵而至的政策與日益消磨的信心，是賺錢效應的缺席與長期主義的茫然。

　　迷茫的底部，

　　投資如何“熬過寒冬”？

　　下跌的尾聲固然痛苦難熬，但是在資本市場，相對於下跌看空、上漲看多的線性思維，真正能夠以不變應萬變的法則，只有週期。

　　霍華德·馬克思在《週期》一書中總結了自己50多年來的投資經驗，並提出週期的三大規律：

　　①週期的發展不是直線，而是一條起伏的曲線

　　大跌與大漲總是相生相伴，大漲的過程中為下跌埋下因，並最終導致大跌；大跌過程中卻為上漲積蓄著能量，最終帶來大漲。前途是光明的，但道路是曲折的。

　　圖：偏股混合型基金指數大跌之後總是伴隨著大漲

　　②週期不會簡單重演過去的細節，只會重復相似的過程

　　股市總會潮起又潮落，但是潮起多高、潮落多深較難預判次次不同。因此我們只能展望週期發展的大趨勢，卻無法預測具體的漲跌。

　　圖：滬指前五次熊牛轉換中，潮起潮落次次不同

　　（來源：Wind，指數歷史走勢不預示未來表現）

　　③週期不走“中庸之道”，少走中間多走極端

　　市場週期停留在基本趨勢線或者平均線的時間短暫，在大多數時間不是高於均值，就是低於均值，在走向極端後，又開始反轉向均值的方向回歸，即“均值回歸”。而這種從一個極端到另一個極端的擺動，才是投資世界最確定的特徵。

　　牛熊週期的輪迴，在A股更是體現得淋漓盡致。A股想來大起大落，每逢下跌必然會跌過度，但市場越悲觀，饋贈就越慷慨，一旦反彈又必然波瀾壯闊。

　　而價格低於價值的資産不會永遠存在，市場的定價錯誤在新一輪的市場上升週期中一定會得到修正。

　　波譎雲詭的市場，唯一不變的就是變化。在難熬的底部，投資者總是執著于尋找底部拐點，然而歷史經驗並不能準確預測未來的市場走勢，後視鏡裏永遠看不到未來。

　　市場築底是在對盈利底、政策底、估值底的疑慮中不斷徘徊的過程，而信心的重建需要經過充分的整固和修復悲觀預期才能逐步實現，此時更應該保持冷靜，不要隨波逐流跟隨大眾的悲觀，畢竟過度的一致預期總是更容易被證偽。

　　正如信達證券所説，每一輪拉動市場走出“泥沼”的動力源泉似乎都與前一次大相徑庭。如果只關注過去的驅動力，自然容易錯過市場發出的底部信號。

　　來到當下，投資者或許仍有諸多顧慮，但高股息資産、企業出海等新興力量，都有可能成為推動股市上漲的新動力。估值見底已經毋庸置疑，而年內各行業庫存見底也將點亮週期反轉的信號燈。（來源：信達證券）

　　《冬牧場》裏有一句話似乎很適合作為這個凜冬的結尾，作者寫道：無論如何，寒冷的日子總是意味著寒冷的“正在過去”。

　　相信這一天已經不遠了，因為每一個冬天的句號，都是春暖花開。