這一輪牛熊週期有何不同？聊聊復盤與應對

　　來源：華夏基金

　　在漫長的磨底季節裏，沒有人能準確講清未來的答案，於是一遍遍去往時光的更深處，復盤過去很多年間的牛熊起落，試圖結合當下的線索做出推斷。

　　比如在去年底，隨著內外部的變化，小編和大部分投資者一樣，對23年共同的期盼是“復蘇”，是“新起點”，但“轉折之年”在實際演進的過程中，很多意料之外。

　　“經濟重啟”、“A股走牛”、“基金回血”的道路漫長而又艱辛，到了現在我們再去回顧，這一輪熊市到底有何不同？新週期何時開啟？歲末再至，又該對24年抱有怎樣的期待？

　　這一輪熊市的特點

　　“鈍刀割肉、文火煎心”

　　小編結合本輪市場走勢和一路走來的切身感受，總結了本輪熊市的三大特點。

　　特點一：指數層面看調整幅度小于歷次熊市

　　如上圖所示，2021年12月以來上證指數的最大跌幅為23%，而2000年以來歷次熊市的最大跌幅通常都在30%以上，背後的原因包括但不限於以下兩點：

　　其一，起點估值回撤空間較小。

　　這一輪牛市高點的估值較低，低估值價值股估值下跌空間相對不大。21 年高點，股市的估值和18年初股市估值接近，遠低於 01年、07年、15 年牛市高點，也略低於09 年牛市高點。所以我們説本輪熊市的漫長其實有很多意料之外。（數據來源：Wind，信達證券）

　　其二，ROE 下降速度可控。

　　截至23年3季度，全 A 非金融石油石化的ROE下降至 7.43%，相較 2021年2季度的前期高點下降了 2%。而此前幾輪熊市期 ROE 的下降幅度大多在3%以上，或與本輪經濟下行期中週期類行業的盈利韌性較強有關。（數據來源：Wind，信達證券）

　　特點二：調整持續時間超出市場預期

　　從上證指數的調整時長看，本輪熊市目前已持續接近兩年，這一時長已超過08年、15 年下半年和 18 年，僅次於11年-12年和01年-03年的熊市。

　　背後的原因或與複雜的內外部環境相關，尤其是到了今年，“轉折之年”的希冀逐步落空，市場先揚後抑，回吐了年初的漲幅，主要原因在於年初東升西落的市場預期有所改變。

　　23年以來，年初偏共識的“美國衰退，中國復蘇”預期，逐步轉變為“美國軟著陸，中國增長面臨階段性挑戰”。

　　在此背景下，週期性增長預期調整，疊加人口、房價、居民杠桿率和逆全球化等結構性趨勢拐點影響，A股在全球市場的表現低於了市場的預期。

　　特點三：調整至今投資者情緒更加悲觀

　　本輪熊市，後視鏡看上證指數和萬得全A最迅疾的下跌主要集中在22年1-4月份，上證指數一口氣跌到了本輪最低點2864點，此後便開啟了漫長的震蕩和磨底。

　　今年上證指數和萬得全A指數並沒有創新低，但投資者的情緒比22年指數最低點還要悲觀很多。

　　一方面，不少核心資産或賽道類板塊從21年某個時點就開始持續走弱，對於很多投資者的賬戶而言，或許已經熊市3年了。

　　數據顯示，中證新能源指數最近三年的最大回撤高達46.59%，中證白酒指數的最大回撤高達44.59%，中證醫療指數的最大回撤則高達56.52%，“心頭好”變成“心頭怨”。（數據來源：Wind）

　　另一方面，“鈍刀割肉、文火煎心”，三番五次的“希望-失望”帶來了更差的體驗。

　　從“倒車接人”的猶疑到“扶我起來”的掙扎到“等待牛市”的期待再到“被傷透了”的絕望再到“就這樣吧”的躺平，兩三年間經過五個階段的調整，投資者對於資本市場、對於基金産品的信心在不斷磨損、消耗。

　　（數據來源：Wind，截至2023-12-5）

　　12年的結局

　　牛熊週期依然存在

　　身處其中，我們覺得痛苦，覺得難熬，甚至面對虧損的賬戶，不知道結局該如何書寫。“太陽底下沒有新鮮事”，帶你看看，曾經相似的故事，最終也都有結局。

　　其實，在2012年也出現了這種偏差。

　　以萬得全A來看，2010年（跌幅-6.88%）是震蕩市，2011年（跌幅-22.4%）是指數大幅下跌的熊市，12年年初季度反彈，之後持續陰跌，到11月底，相比年初跌-10.3%，跌幅只有11年的一半，但投資者的情緒比2011年更悲觀。（數據來源：Wind）

　　背後很重要的原因是：

　　一方面，銀行、鋼鐵、非銀等板塊的熊市始於2010年，到2012年11月的時候已經持續了接近3年，而在當時，“五朵金花”的擁躉不亞於前幾年的核心資産及賽道。

　　另一方面，同樣是宏觀敘事的擔憂。當時的投資者對國內長期經濟增長前景有很大的擔心，對中國部分製造業産能過剩、人口週期、GDP增長中樞的擔憂成為核心壓制。

　　但這些事後來看或許有合理性的擔心，並沒有帶來股市持續的熊市，最難熬的2012年底恰恰是股市的底部。

　　在這個底部之後，股市先後出現了移動網際網路牛市、消費牛市、高端製造業牛市，歷經打破和重建，股市站上新的海平面，找到了新的爆發點。

　　打開歷史的留聲機，會流淌出這樣的資訊：

　　13-15年，TMT 走出一輪波瀾壯闊的大牛市，板塊內翻倍股比比皆是，甚至有超過一成的“十倍股”。12年12月到15年6月，98%以上的TMT標的股價實現翻倍，7 成以上的個股上漲超 300%。TMT 板塊內部，電腦行業賺錢效應最突出，有超過23%的公司完成“十倍股”的壯舉。（數據來源：Wind，興業證券）

　　轉變思路，就能更早感知到牛市來臨。A股大盤也在2012年12月觸及1949點低點後迅速反彈，在隨後兩個月收復2400點，並在磨底震蕩後開啟了上漲，至後來5178點的大牛市。（數據來源：Wind）

　　資本市場風起雲湧，始終不變的是變化本身，一直存在的是週期和波動。資本市場種打破重建、自我凈化的調節機制，如同人體的免疫系統一樣神奇有效。

　　所以我們説，在資本市場，相對於下跌看空、上漲看多的線性思維，理應更相信週期思維：即成長和情緒可能是階段性的，而週期是永恒的。

　　股票資産的長期特徵，是上漲帶來風險，而下跌降低風險，黎明前的黑暗最難熬，越是在難熬的時候，更應相信市場週期往復。

　　但是歷經漫長的重構，投資方式與主線機會或會發生變化。如何緊跟時代賦予的行情，巧妙應變，是每位投資者需要持續思考的事情。

　　比如舊經濟時期的“五朵金花”到新經濟時期的“消費、醫藥、新能源、科技”以及高品質發展、現代化産業體系建設下的“高端製造、數字經濟”等，往週期深處看，任何阿爾法的偉大勝利，都是建立在正確的貝塔選擇之上。

　　24年：估值擴張

　　新週期的第一程

　　黎明前的黑暗最難熬，在每一輪週期路口，總有一批投資者熬不住。但是當冬天，已經很長了，春天，她還會遠嗎？

　　A股自2021年初至今下跌將近三年，而港股跌四年了，這個位置，從理性上講，戰略上是要積極、要樂觀的。

　　從股債性價比角度，我們用來衡量市場位置的指標真實股債比看。

　　目前萬得全A的股債收益差為0.75%，即過去十年任意時間買入股票和十年期國債，股票平均只比十債年複合收益率高0.75%。這一水準處於近20年的15.4%分位，處於絕對的底部區域。（數據來源：Wind，華夏基金）

　　從資産比較角度，當前市場的一大看點在於：美聯儲政策拐點。

　　目前市場已將2024年的首次降息時間預期大幅提前至明年5月，全球資本配置利於權益資産的拐點或將來臨。

　　（數據來源：CME Fed Watch，光大證券研究所）

　　最後再來給投資者分享一個數據，這幅圖描述的是A股年度漲跌幅盈利貢獻與估值貢獻拆分。

　　（數據來源：Wind，華夏基金）

　　回顧近15年，22年-23年是A股戴維斯雙殺持續時間最長的時期，連續兩年的戴維斯雙殺是近15年僅有的。

　　與此同時，22年-23年連續三年的估值收縮也追評了16年-18年的最長連續估值收縮時間。

　　從長期看，市場總體估值水準的週期性遠大於趨勢性，同時，基於長期經濟增長假設的估值預測模型，我們期待接下來會有明顯的估值擴張行情，或能成為新週期啟動的第一程。

　　從策略角度展望2024年，明年的三因素組合是盈利上行、剩餘流動性下行、風險偏好平穩修復。

　　在這一組合下，成長略優於價值，低估值分位資産顯著佔優，景氣投資有效性回升。我們在風格策略層面看好科技創新成長，三類成長型機會值得關注：

　　1、基於國內産業競爭力提升的出海邏輯；

　　2、高新技術領域內的國産替代邏輯；

　　3、以AI和人形機器人為代表的新興領域滲透率提升的機會