在年末 A股還會發生成長、價值風格切換嗎？

　　來源：富國基金

　　A股市場在年末的最後兩個月

　　往往會發生風格切換

　　過去十年中，有八年年末出現了成長/價值風格切換的現象。其中，2014、2017、2021和2022年末為成長風格向價值風格切換，2013、2018、2019、2020年末為價值風格向成長風格切換。

　　今年“中特股”和“AI+”此消彼長，體感上科技投資火熱，但在國內經濟弱復蘇、海外持續加息背景下，實際上價值風格整體佔優於成長。10月底以來成長風格再度有所表現，今年的風格切換是否會如期而至呢？

　　風格是否會變換？

　　回到風格的核心影響變數

　　不同市場環境、不同分類風格下，影響因子會有所差異。但整體而言，景氣、貨幣、信用是核心驅動力，資金、監管、估值是輔助指標。而且更為重要的不是絕對值，而是相對強弱。

　　景氣：相對盈利決定風格的中期趨勢

　　産業趨勢具有前瞻性

　　長期看，股票市場是個“稱重機”，股價圍繞盈利上下波動；同樣，相對盈利趨勢的強弱也會決定“風格”的風向偏向哪一方。13-15年智慧手機加速滲透引領移動網際網路週期，成長佔優；16-18年供給側改革，價值佔優；19-21年“新能源+”與半導體等國産替代崛起，成長再度佔優。站在當前位置，AI孕育新一輪科技革命，成長風格的故事有望繼續書寫。

　　貨幣：美債約束打開

　　成長股估值端的掣肘有所緩解

　　由於成長風格對利率的敏感度更高，利率發生變化時，成長風格走勢較價值風格更容易受到影響。當前美債下行的確定性增強，疊加國內貨幣政策易松難緊，成長股估值或有顯著的邊際改善。此外，北向資金重倉股有不少屬於大盤成長風格，隨著美債高位回落、中美利差收窄後，北向資金的回流也會對這一類板塊造成影響。

　　ERP：市場風險偏好提升

　　助推成長佔優

　　我們用股權風險溢價來度量風險偏好，可以看到風險偏好與價值成長風格的相關性在2017年前後發生了變化。2017年之前，上游資源等週期屬性行業是彼時經濟發展的主要動力，當市場風險偏好提升時，往往處在經濟基本面較差、流動性邊際轉松時期，投資者更傾向於買入增長確定性較強的價值風格。2017年之後，消費、科技等行業作為成長風格的代表逐漸在市場中形成共識，市場風險偏好提升往往更加利好其在未來一段時間的相對表現。在當前中美關係緩和的契機下，疊加國內政策定力與張力並舉，市場風險偏好有望迎來積極改善的窗口期，低估值的成長板塊彈性相對較大。

　　2018年末的經驗

　　可能有參考意義

　　當前海外環境和2018年底時相比具有一定的相似性，一方面中美關係都存在階段性緩和的可能，另一方面海外利率環境可能會寬鬆。借鑒2018年末的經驗，美債上行週期（201607-201811）跌得慘的，美債下行週期（201811-202008）表現較好：主要在TMT、軍工、電力設備等成長方向。

　　若美債收益率向下走

　　哪些行業彈性更大？

　　在本輪美債上行週期，TMT、大金融、醫藥跌幅靠前。考慮到資金動向，未來如果美債利率向下走，TMT和醫藥等成長方向或更值得關注。

　　科技成長：踏浪産業趨勢

　　把握長期的確定性機會

　　復盤2009年以來的5輪大級別科技股行情，2009年以來的5輪大級別科技股行情：09-10年的蘋果産業鏈、2013年的移動網際網路、2015年的網際網路+、2017年的半導體、2019年的5G+自主可控，可見科技浪潮是行情啟動的鑰匙，而殺手級的應用或者産品是行情持續的核心。當前全球迎來一輪新的科技創新，科技成長還處於産業趨勢爆發和國內自主可控進程加速的過程中，智慧化依然是未來的確定性趨勢。

　　醫藥生物：多因素共振

　　把握底部佈局機遇

　　從當前的行業比較來看，醫藥擁有比較明顯的優勢。首先，基金配置比例較低，並且在經濟弱復蘇情況下，公募對消費的配置可能通過增加醫藥配置來承接。其次，估值水準處於低位，隨著美聯儲加息預期緩和，美債利率下行或將推動創新藥進入估值上升通道。第三，創新藥在國際化的地位是提升的，且從三年維度來看，醫藥的成長性比較確定；最後，隨著三季報業績風險釋放，集採、談判降價、醫療反腐等政策因素的影響邊際減小，市場對醫藥的預期將更加清晰。

　　消費：本輪調整已經兼具時間和空間的價值

　　中證消費指數自2021年初高點的最大回撤達46%，和2015年股災的調整幅度相當。往後看，隨著美債約束打開，消費估值壓制緩解，疊加基本面漸進修復，消費也有望迎來戴維斯雙擊。此外，作為北上資金偏好的核心資産，大消費板塊也將受益於北上資金的回流。