臨近年末 債市會重蹈去年覆轍嗎？

　　來源：博時基金

　　“股債蹺蹺板”似乎還在來回探尋一個平衡點。自8月末以來，市場風險偏好抬升，債市持續呈現橫盤震蕩模式，中證全債指數回落，其中短債指數表現相對穩健。

　　作為資産配置中的“安全墊”，債市震蕩難免引起市場的憂慮，甚至有人開始擔憂會不會重現去年11月的那波下跌。

　　債市近期為何調整？

　　債市最近的調整，總結下來受到兩方面預期的影響。

　　（1）經濟基本面回升預期

　　7月政治局會議提出加大宏觀政策調控力度以來，市場對於穩增長髮力的信心持續提振，地産政策也超出市場預期。同時，工業品價格回升，部分企業開啟小幅補庫週期，經濟數據呈現出底部企穩回升態勢。

　　而債券市場的行情，與經濟週期和風險偏好有著比較強的相關性。在經濟回暖的預期變化下，市場的風險偏好回暖，債市利率上行壓力開始顯現，十年期國債收益率爬升，債券資産價格下跌。

　　（2）資金面偏緊預期

　　一方面，今年8月以來，美債收益率持續攀升，“外強內弱”的邏輯使得美元指數持續走高，人民幣匯率出現波動。穩匯率背景下，短期國內流動性邊際收緊。

　　另一方面，近期增發萬億特別國債也給債市供給帶來一定擾動。增發國債意味著市場上的債券供給量變大，而市場的流動性會變少。資金面趨緊將推升市場的資金價格，利率便會因此上漲，進而對債市形成下行壓力。

　　本輪調整與去年11月有何不同？

　　2022年末債券市場調整的根本原因，在於政策發生了較大的轉向。當時發佈的優化疫情防控的20條措施、金融支援房地産市場平穩發展的16條措施等等，都提振了市場的風險偏好。

　　這種政策轉向一改此前投資者對於債市的預期，而機構也在這一利空之下對債券規模集中減持，進一步加劇了負反饋效應。

　　對比起來，本輪債市的調整，則主要來源於市場對資金面趨緊的預期，而並未出現機構集中減持的現象。資金面的邊際變化、經濟週期的輪動，都屬於債市中常見的影響因子。雖然短期這些導致債市謹慎的因素依然存在，但要進一步造成去年末那樣的擾動，顯然也不夠充分。

　　本輪調整還會持續多久？

　　從經濟基本面來看，在地産政策超預期釋放後，當前地産銷量雖有所修復但幅度不明顯。而近期PMI則重新趨於回落，經濟修復的拐點仍有待進一步確認。

　　從資金面來看，增發萬億國債意味著政府杠桿的提升，如果利率上行會進一步增加償債利息負擔。因此在加杠桿的過程中，通常會有貨幣政策的邊際放鬆作為配合，來壓低國債、地方債的融資成本。

　　並且在目前匯率階段性穩定的情況下，在經濟仍未見到強有力的回升之前，貨幣政策仍有進一步寬鬆的空間。

　　總的來看，債市利率的抬升幅度，仍取決於後續穩增長政策落地情況，以及庫存去化結束後進入新一輪補庫週期的情況，需要結合經濟和金融數據的表現繼續觀察。

　　不過，短期壓力雖然存在，但在穩增長的大背景下，貨幣政策後續大概率還將延續穩健偏寬鬆的基調，這也會對債市形成一定的支撐。

　　未來是否要轉向權益類投資？

　　現在經濟預期修復了，股市也開始回暖了，面對債市的調整，是否應該把更多的錢轉向配置在權益市場呢？

　　短期債市雖有波動，但拉長時間來看，由於有票息收益作為打底，債券資産始終具備長期向上的趨勢，並且其波動仍是遠小于股票市場的。

　　從過去十年不同股債配置權重的收益表現來看，在增加債券資産打底的過程中，整體收益的波動將得到有效的控制。隨著債券資産所佔比重的提高，波動率呈現出逐級遞減的特點。

　　而從過去十年維度，雖然權益資産收益彈性更大，短期上攻動力更足，但由於近年來權益市場的調整，當前收益也出現震蕩回吐。如果是在單純持有而不做止盈的情況下，過去十年滿倉滬深300指數的收益甚至較滿倉中證全債指數要更低一些。

　　權益市場具備高收益、高風險的特點，但並非每一個人都適合在權益市場孤注一擲。

　　短期債市的波動並不能否定其在資産配置組合中的長期價值。誠然，倉位可以根據各類資産當前的性價比靈活調整，但無論如何，固收資産仍然是組合配置中減少波動、提高穩健收益體驗的不可或缺的一環。