基金公司構建科創板專屬估值模式

　　科創板漸行漸近，基金公司對於科創板的投資與研究籌備工作接近實戰狀態。由於科創板的上市與運作方式與主機板不同，一些大中型基金公司專門規劃了一套估值模式以適應科創板未來的投資邏輯。

　　專門構建科創板估值方法

　　記者了解到，廣發、博時、富國、浦銀安盛等多家基金公司針對科創板的估值專門進行了方法和體系的構建，更有利於對那些難以使用傳統PE方法估價的公司進行估值。

　　浦銀安盛的基金經理褚艷輝表示，科創板將帶來估值體系的改變。過去幾年，特別是在2013年到2015年的成長股牛市中，對於那些有業績支援的成長股，市場會給出合理的估值，而那些沒有業績的公司多是在炒概念，並不是真正意義上的科技股投資。真正的科技股投資需要建立多種估值模式，以保證科技公司在出現穩定盈利之前能夠得到合理估值。

　　有業內人士給記者舉了一個例子，亞馬遜過去數年長期沒有盈利，但是現金流很好，公司將大量的資金投入到研發上，這樣的公司不能簡單地斷定沒有盈利就沒有價值。但投資者如何對這樣的公司進行估值確實是一個讓人困擾的問題。“有一種投資方法是根據10倍市銷率來給予估值，但這也僅僅是多種估值方法中的一種而已。”該業內人士表示。

　　上海一基金公司投資總監向記者分析，從亞馬遜的情況來看，美股的估值總體上是非常有效的。“亞馬遜多年虧損，但股價持續上漲。在亞馬遜終於盈利之後，當時股價大約對應市盈率30倍左右。不僅僅是亞馬遜，還有多家長期無法盈利的美股公司，在其盈利的首季，其股價對應市盈率恰好也是30倍左右。這説明美股市場對於虧損公司的估值其實一直是非常合理的。”

　　“亞馬遜的業務結構一直在快速演變和進化，對於不同的業務採取不同方式進行分部估值是為其定價的一個重要視角，比如零售業務、電商平臺業務，亞馬遜雲採取的是EV/EBITDA估值方法，而會員訂閱服務、線上廣告及其他則是採取EV/S方式估值。”據一位基金經理表示，不同類型或者不同發展階段的科技公司要適用不同的估值方法，比如對特斯拉和Adobe等也都曾經歷過估值方法的變更。

　　“這種準確的估值能力是我們國內的基金經理需要認真研究和學習的。”他表示。

　　各種估值方法多管齊下

　　浦銀安盛的基金經理蔣建偉向記者介紹，他們正在為科創板儲備一些估值方法。“我們會對科創板重點支援的六大行業做一些針對性的估值定價方法。”

　　蔣建偉告訴記者，一般而言，當基於盈利能力的PE市盈率估值方法失效時，他們偏向於採用市銷率的估值方法，但是不同的行業會有不同的估值方法。例如，對於資訊技術行業，他們會採用PEG指標也就是市盈率相對盈利增長比率指標和PS指標也就是市銷率指標，而對於醫藥行業，他們會按照每個藥品未來市場空間做估值疊加。“估值的模型會隨時調整，一旦盈利情況穩定，還是會按照傳統估值指標來進行估算。”蔣建偉説。

　　富國基金人士介紹，除了傳統PE和PEG估值之外，對於高科技企業也可以採用能夠反映企業現金流情況的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）及EV/EBITDA（企業價值倍數）的指標，主要應用於重資本、高成長型科技公司。此外，對於一些科技轉型企業還需要混合多種估值方式，而對於一些高新技術早期企業，市場可能會基於未來空間等指標折算估值，這種方式更類似一級市場的投資邏輯。

　　華南一家大型基金公司則表示，科技投資是全球化的投資，海外科技公司的定價體系已經相對完善，這給國內的科技股定價提供了對標參考係，他們會綜合各類定價方式來進行定價，其中包括DCF現金流折現法、EV/EBITDA企業價值倍數指標、市銷率指標以及市現率等指標來進行估值。在未來的網下認購機構報價環節則會參考海外對標標的的合理估值水準。

　　廣發基金研究部總經理孫迪表示，已經在研究部成立了專門的科創板研究小組，計劃在6月底之前完成已受理科創板企業全面的梳理和重點公司深入覆蓋。他強調，對於處於高速成長期或者短期高投入利潤率較低甚至為負的公司，將採用不同的估值方法，如現金流折現、EV/EBITDA、PEG、分部估值等方法。

　　“根據企業發展階段不同，科創板上市企業大體可以分為三種類型。”廣發基金副總經理朱平表示，第一類是已通過模式創新或産品創新實現“贏家通吃”的企業，可以用PEG進行估值。第二類是産品處於導入期或成長期的企業，評估公司時更多地是衡量産品或者服務可能擁有的市場空間及已經獲得的銷售收入或現金流，一般可以用P/S市銷率來估值；第三類是産品仍處於投入期的企業。研究這類企業時需重點關注“技術或産品突破”，而對財務指標寬容度較高。需要以更長遠的眼光去判斷一項技術、一項業務未來能有多大的市場空間，能創造多大的價值，由此來倒推現在的估值。

　　“目前監管層、行業都非常關注科創板估值方法。”深圳一基金公司投資總監表示，科創板公司跟此前所熟悉的公司差異很大，因此專門組建了科創板研究小組去做估值等方面的研究，不過他強調，不同的公司差異太大，目前階段會根據每家公司具體情況研討估值和定價方式。

　　也有不少基金公司沒有專門為科創板構建估值方法，而是在同一估值框架下進行投資研究。一位投資總監向記者表示，他們公司目前暫時沒有對此作出區分，但也不影響他們對於科創板擬上市公司的研究。