私募行業生態正在改變。自從2014年2月7日私募登記備案制度實施以來，一種新類型的——自主發行私募産品誕生了。2014年3月，私募大佬裘國根的重陽投資，搶發中國第一隻自主發行的産品——重陽A股α對衝基金。這類産品由私募自己做基金管理人，雖然僅僅誕生一年多的時間，不僅規模悄然躥升至近萬億元，而業績也“稱霸”各類投資策略。

　　不知不覺間，自主發行的私募正悄然改變行業格局。以往私募發行賴以為生的通道——信託、公募專戶、券商資管等，其業務空間正被自主發行擠壓。

　　“稍微大一點、有實力有口碑的私募人士，都選擇自主發行産品。”私募人士表示。相比之下，自主發行更靈活，幾乎沒有投資限制，而且可以根據客戶喜好、管理人投資風格在風控和投資上進行個性化設置。“私募終於歸本正源，回到了以契約精神為中心的時代。”

　　不過，也有研究人士和通道人士認為，自主發行類産品可能是“雙刃劍”，沒有投資限制這一優勢，在實力不足的私募處容易演變成風險，在牛市下這種“靈活性帶來更好業績”的錯覺被強化，未來或有系統性風險。據悉，在很多機構客戶和銀行等發行渠道處還不太被認可，部分機構客戶仍然指定通過通道發行産品，對於自主發行仍在觀望。

　　規模萬億業績“稱雄”

　　所謂自主發行，即私募管理人在基金業協會登記後，便可以自己做基金管理人發行産品。例如股票策略型私募，登記後可以獲得一個“身份證號”，憑此去開證券賬戶。此前，必須借道信託、公募專戶、券商資管等，借助通道的託管和監管，來讓投資者放心。通道型産品下，私募不能名正言順地擔任基金管理人，而只能以投資顧問的方式“寄人籬下”。

　　基金法修訂後將私募納入監管以及登記備案制度的實施，使得私募自主發行産品不再會被看作非法集資。根據基金業協會的數據，僅過去一年多時間，已有16家基金管理人的自主發行的産品超過50億元規模。而規模在20億-50億元的也達到23家，10億-20億元的22家，1億-10億元的100家，這意味著，自主發行的産品規模已經在1500億-2600億元。

　　據記者了解，這仍然是保守估計。“基金業協會的數據應該是2014年底的。”一位業內人士透露。記者獲悉，由於券商PB業務（主經紀商業務）既可以為私募提供基礎服務，包括託管業務下的資金安全、投資清算、凈值核算、投資監督服務，還有通道可提供的份額登記、系統、估值核算等服務。還可以提供交易投研、兩融等服務，因此，大量自住發行的私募産品都與券商合作。私募人士認為，券商市場化程度高、專業性和效率也更高，所以服務更好，在新品種、個性化需求上的反應遠快於其他通道。

　　據了解，目前國信證券平臺上有約1700億元規模的自主發行類私募産品，國泰君安1000億元左右，而招商證券託管約3000億元規模的自主發行私募産品，後者已是目前國內最大的私募自主發行平臺，佔領約二至三成的市場，這意味著，全國自主發行的私募産品規模實際上已近萬億。

　　如果規模增長還不算令人驚嘆，那麼業績上的數據則值得關注。統計今年前4月的業績數據，自主發行類産品已“稱霸”私募江湖。

　　先看股票策略型私募，私募排排網的數據顯示，142隻自主發行的私募産品，前4月平均回報達到43.9%。同策略公募專戶類産品收益是43.01%，券商資管類平均回報僅為37.36%，表現最差的是當前主流——信託類産品，前4月平均收益是36.68%。

　　事件驅動策略下自主發行類私募産品的表現也遙遙領先，今年前4月平均收益為69.73%，遠遠超過信託類的35.73%、公募專戶類的29.24%和券商資管類的28.78%。

　　債券策略下，自主發行類私募産品前4月平均回報率達8.28%，而公募專戶類、信託類和券商資管類的同策略産品平均回報僅分別為4.19%、4.13% 和2.52%。

　　市場中性策略下，自主發行類私募産品前4月平均回報率為13.62%，採用同一策略的信託類、公募專戶類和券商資管類私募的平均業績分別為9.68%、10.17%和11.68%。

　　管理期貨策略下，自主發行類私募産品前4月平均回報率為10.10%，略遜於期貨專戶類的13.01%，但好過同策略信託類産品5.97%的回報，以及公募專戶類的4.96%的回報。

　　七成私募選擇自主發行

　　自主發行類産品已經成為私募業不可忽視的生力軍。招商證券資産託管部總經理秦湘在公開演講中表示，全行業大概七千多傢俬募基金，差不多有70%已經選擇自主發行。私募也無一例外褒揚自主發行，讚其為“萬能神器”，在靈活性上完全可以把通道型産品“KO”。

　　“神器”的“萬能”首先體現在産品設計上，包括投資範圍、投資比例、結構設計等方面。

　　一家規模已經過百億元、自主發行産品規模逾20億元的債券私募告知，固定收益市場上，新品種層出不窮，通道類産品為豁免責任，往往死摳合同字眼，沒有明確規定的品種不讓投。以收益憑證為例，這種産品實際上就是券商發的類債券産品，收益率普遍在5%-7%的區間內，以1-3個月為主。2014年下半年，收益憑證呈爆髮式增長狀態，但是該私募透露，像這類新品種，通道型産品很難投資。“通道機構能不投就不投，在溝通上要費很多時間，但還不一定能溝通下來。”他説，“對基金經理來説，一個新品種不能參與，實在是太不爽了。”

　　對此，市場中性策略的私募也深有體會。一家上海老牌私募早已有超過百億規模的陽光私募産品（借道信託計劃發行的私募産品），但是從去年開始其自主發行的産品規模已經超過50億元，其中主要為市場中性策略産品。該公司負責人透露，雖然公司在信託渠道很受重視，但是信託渠道並不適合發市場中性策略産品。

　　“2015年，私募已經進入對衝元年，隨著中證500、上證50的股指期貨4月份推出，基本上私募産品，都有添加對衝策略的需求。”該私募人士表示。然而對於新的對衝品種，通道機構在風控、估值等方面的準備都不會儘快遷就私募，“對私募來説，對衝策略意味著業績，業績是我們的全部，但是對通道來説，這只是他們業務的一小部分。”

　　在投資比例上，自主發行的産品也靈活。據悉，信託通道，在風控上採用“一刀切”的方式，通常單只股票持倉比例不得超過30%，而另一家券商託管部人士介紹，目前已經有很多自主發行的産品都是“做單票”，“基金經理的風格各不相同，對於一些擅長抓牛股的基金經理來説，個股限制太嚴不合適，但是對通道而言，所有基金經理都是一樣的，都必須遵守它的風控。”

　　自主發行的靈活性，還體現在運營效率上。上海淘利資産董事長肖輝透露，自主發行的産品資金調撥更快。“有期現套利機會時，需要在證券市場和期貨市場之間調撥資金，如果走信託通道往往要一天時間，因為通道産品多，這樣套利機會很容易就錯過了。而自主發行的産品則只需要一個小時。”

　　除了萬能的産品設計，業內人士透露，自主發行在費用上也誘人。“降低一半還是有的。”另一家券商資産託管部人士介紹。據悉，目前，在券商進行託管和其他服務外包，核心客戶的費用在千分之二左右。此前，借助通道就需要千分之三至千分之五的費用，再加上在千分之二的託管費，總費用在千分之五到千分之七左右。對此，一位信託人士透露，券商在費用的壓價，是私募業務的主要競爭壓力之一。

　　自主發行PK通道産品

　　或許是業績的召喚，或許是萬能的個性化定制，客戶的認可度越來越強。招商證券人士透露，僅4月份，其平臺上自主發行的私募産品規模已經增長千億元，已經超過去年的總和。5月22日，時隔7年來，上證指數再次攀上4657點高峰，牛市如火如荼，為自主發行的産品添把火。據悉，近期奔私的大佬如原公募“一姐”王茹遠、新華基金投資總監王衛東、嘉實五屆金牛獎得主劉天君等，對其産品均採用自主發行的形式。

　　私募人士認為，未來成為主流的私募産品形式已是大勢所趨。上述債券私募人士嚴肅地表示，自主發行的盛行，實際上是私募本質的“歸本正源”。

　　由於之前沒有納入基金法監管，沒有合法的身份，必須借助通道的“外衣”。“但是承擔法律責任的應該是私募自身。”該人士説，“通道型産品其實是更複雜的法律關係，讓運營成本也提升，現在規範了，就應該脫下這層外衣，回歸簡單。”

　　在全國人大財經委處長孫磊所著的《法治經濟——市場經濟的法治化道路》中，對基金法的修訂進行了回顧，指出立法本著以基金合同為中心的原則，開出負面清單，只要在一些要件上符合規定，不違反非公開募集、合格投資者制度，基金合同可以由當事人自主約定。這種自律管理式的監管思路，給了私募基金髮展極大的空間。

　　私募人士認為，自主發行的所謂“萬能”，實際上就是基於合同的契約精神。“私募不是公開募集産品，所有的運營基礎是基於合同産生的信任，既然是合格投資者，那麼客戶就應該能認識到風險。自主發行也是海外對衝基金的主流形式，中國私募行業驗明正身的時機到了。”

　　“可以説，目前通道類産品的生命正進入倒計時。”北京老牌私募、和聚投資總經理李澤剛説。

　　北京一家大型私募告知，雖然自主發行産品成為主流私募産品是不爭的事實，但是通道型産品不會消亡。一方面，一些剛起步的小型私募，口碑和實力上都不足，需要借助通道的權威性、銷售能力和運營系統起步。自主發行的産品雖然靈活，但是對私募實力也有很高的要求，需要自己配置資源，例如與客戶溝通，風控系統的搭建、人員培訓等都是成本，而且由於法律責任由私募自己承擔，更需要嚴格的投入。

　　另一方面，隨著通道競爭日趨激烈，近來通道費用已經降低很多，部分通道費用與自主發行相差無幾。

　　格上理財研究中心研究員張彥表示，對於自主發行産品，投資者也不能過於樂觀。雖然這類産品靈活性很高，但是也是“雙刃劍”：自主發行下，投資限制被放開，風控也由私募自身進行把控，一些對自身投資能力定位不清、風控實力不強的私募，風險會較高。“牛市可能因為放開投資限制，他們業績表現較好，但是也許熊市裏就不一定了。”

　　張彥認為，自主發行産品經歷這一輪火爆之後，會出現“大浪淘沙”的洗牌。“雖然券商體系更成熟更靈活，但是也有不完善之處，如果通道機構的配套服務品質能跟上來，那麼信託等通道，仍然有競爭空間。”

　　記者獲悉，目前自主發行産品的銷售渠道僅僅是在券商和第三方銷售機構，在最強大的發行渠道——銀行的認可度還不高。一位銀行渠道人士告知，由於自主發行在風控上的個性化，以及銀行渠道過去習慣代銷通道型産品，風控壓力較小，所以接受自主發行的産品還需要時間。“銀行要代銷你的産品，必須對基金管理人高度信任，自主發行産品的全套盡職調查成本很高，不僅是證明私募有投資能力，還得確保內部治理、股東背景等都符合要求。”據悉，目前僅有一些固定收益類的自主發行産品進入銀行代銷渠道。

　　肖輝介紹，有的機構客戶也會指定使用通道發行産品，因為對自主發行類産品仍然處在觀望中。