認識到當下問題的核心在於如何重建激勵機制和適度分享，筆者強烈建議設立一支10萬億量級的補短板基金（或者叫公共服務均等化基金），主要為未來可以落戶城市的一億農民工提供公共服務，這是當下中國最大的分享，通過對於教育、公共服務的投資，帶來新的生産力和新的需求。最後一次擴張中央政府、政策性金融機構與央行的資産負債表以及整個國家的對外資産負債表，這點可通過向全球發行人民幣標價的中長期國債來實現，由此同步完成六大宏觀部門內部的杠桿轉移和再平衡。

　　必須集中全部火力，這既是需求側也是供給側，直指公共服務均等化和人的城市化，它全面滿足創新、協調、綠色、開放、共用五大發展理念，如同火箭筒，它能夠轟開需求、供給、結構、預期、信心和估值的堅冰，為衝出中等收入陷阱帶來充沛的動力。

　　目前中國的宏觀經濟可能處於改革開放以來最困難的一個週期，這個週期跟以前的週期都不太一樣。二十一世紀以前的絕大多數中國經濟週期都是供給端約束，通常表現為經濟過熱。導致經濟增長下降的原因或是説這個週期如此疲軟的原因，我們認為在於面臨三重壓力，即全球化壓力、增長模式壓力和改革壓力。具體來説，每一重壓力都對應兩個核心風險，包括增長模式下的動力繼續缺失、信用風險快速積累；改革壓力下的金融改革不協調、流動性寬鬆邊際趨弱；全球化壓力下的美聯儲加息的潛在影響以及地緣政治危機等。蝴蝶正在振動翅膀，值得我們提高警惕。

　　外需方面，老式全球化3.0（資源國-製造國-消費國）的高峰已經過去，現在美國的需求開始內卷，不論是製成業回歸還是能源逐步自給，都使得它對全球經濟的拉動效應快速下降。根據IMF的測算，危機以後全球的潛在增長率永久性地丟失掉了2個百分點，這個差別其實還是挺大的；內需方面，原來中國高速增長的秘訣之一就是GDP錦標賽，每個地方政府都形成了一個為了增長而競爭的強烈動機，現在不管是高強度的紀律整肅還是地方債務體制改革，這個動力實際上幾乎已經不存在了。而新動力(310328，基金吧)的接續看樣子還有待時日，大家都高度寄期望于改革，有些改革確實非常快，比如金融體制改革還有財稅改革都很快，但其他的改革相對滯後，特別是增加供給、提升有效需求的改革，例如戶籍、土地、國企改革。一快一慢之間就有銜接問題，就可能存在風險釋放。

　　新舊增長動力完成切換前的不穩定

　　傳統的增長動力——GDP錦標賽已經逐漸喪失，而新的增長點的有效形成還需要時間。在完成動力的切換之前，可能就是經濟的不斷下滑以及風險因素逐漸釋放帶來的不穩定。因此第一個風險來自於傳統增長動力的繼續缺失。

　　當前的經濟數據已經處於過去五年乃至十幾年來的低谷，官方（統計局）公佈去年第三季度中國GDP增速為6.9%，基本完成全年7%左右的目標。傳統三駕馬車均處於下行趨勢中，投資、消費等數據持續下行，尤其房地産投資已接近收縮，出口數據也連續幾個月出現負增長。預計今年GDP增長速度可能進一步下行至6.5%-6.7%，而這個目標完成也仍然面臨不小的挑戰。從經濟走勢來看，預計2016年經濟大概率呈現前低後高的態勢。

　　一方面，GDP錦標賽的主要參與者地方政府受制于債務約束難以施展拳腳，另一方面，考核機制的轉變等原因導致基層官員中出現不作為現象。重建合理的激勵相容制度是“十三五”的關鍵任務。這包括但不限于地方官員升遷機制的逐步完善：從GDP錦標賽，到改革錦標賽，再到“能上能下”，才有可能激發新的動力。

　　積極財政政策的實施面臨較大的財政收支缺口，因此3%的赤字率紅線有可能出現調整，一方面政府可能大量增加投資，推動更多有效投資項目的開展，另一方面減稅的空間也相應增大。與此同時，結構性産能過剩比較嚴重，房地産庫存依然高企，這些都成為壓制經濟增長動力的重要因素。

　　因此第二個風險則來自於信用風險的快速累積。在供給結構調整過程中，加快過剩産能的去化以及房地産去庫存，這些因素都會影響實體經濟乃至金融體系的穩定。去年中鋼股份、雲煤化、山水水泥等多起信用事件接連爆發，已經預示著信用風險在持續積累。如果今年供給側改革的執行力度較大，決策層打破剛兌和清理“僵屍企業”的決心較強，債券違約或將呈增多。雖然短期這些信用事件更多是個案，但一旦量變引發質變，疊加上二三線房地産價格泡沫的自我實現式破滅、地方融資平臺的違約風險以及金融體系包括主流銀行系統的壞賬損失，可能就會帶來系統性的震動。

　　儘管中國政府擁有超過35萬億的凈資産，但如何巧妙地轉移過高的地方政府杠桿，完成從地方到中央、從政府到居民、從國內到國外的轉移騰挪，用長久期的成本低廉的負債去匹配地方政府那些缺乏流動性的長期資産絕對是一個重大挑戰。我們預計今年地方政府債務置換的總規模將進一步擴大至四萬億至五萬億。與此同時，地方版的資産管理公司試點省份擴容也會成為盤活資産、化解風險的措施之一。

　　改革的各元素之間未必能夠形成有效配合

　　改革是一個慢變數，而增長是一個快變數，改革本身也分成比較快的變數和慢的變數，斷裂處就在於改革的各個元素之間未必能形成有效配合，形成一個內部的不相銜接的錯層。例如行政體制改革可能是一個快改革，尤其是行政審批的下放或者取消，而配套的民間資本進入的實質舉措則是慢改革；再如要素價格改革，其中提高水電煤的價格或者最低工資標準調整都可以是快改革，而配套的資源稅徵集反哺環保産業則是慢改革，有效降低宏觀稅負，推動産業鏈躍遷是慢改革，社會保障和公共服務的提升跟上則可能是更慢的變數；至於財稅體制改革、戶籍制度改革、土地制度改革則是最慢的改革，這樣也會形成一個內部不相銜接的錯層，各種矛盾和風險會逐漸地暴露。

　　因此第三個風險來自於金融改革推進不協調帶來的衝擊。金融改革是其中最為複雜的改革，但實際上過去兩年來金融改革反而成為倒逼其他改革的最快變數。快改革下金融變數的劇烈波動，一方面當然有利於改變原來一致的單向預期，但同時也可能會引發更大的不確定性。配套改革推進未能跟上反而可能使得風險得以放大，使得劣幣驅逐良幣、逆向選擇、道德風險、制度套利産生。

　　還有一個風險來自於貨幣政策的邊際寬鬆空間縮小。2015年，無論是貨幣還是財政，寬鬆力度均超過以往。從2014年11月開始，央行貨幣政策從定向寬鬆轉向全面寬鬆，已經經歷了6次降息和4次降準。去年前十月，新增人民幣信貸約10.4萬億，已經超過2009年全年的9.6萬億，10萬億我們只是換了一個方式。同時，通過國開行專項債投入約3-4萬億。社融增速的12個月移動平均同差在擴大，實際上，從去年下半年開始同差已經開始上升。正是在這超強寬鬆力度下，實體經濟的融資利率終於出現的趨勢性下行，銀行業貸款加權平均利率已經基本回到2010年的水準。

　　美元加息衝擊波

　　全球化下的風險，其本質是以美國為代表的傳統發達經濟體的局部退出和以中國為代表的新興經濟體的拒絕上位。考慮到目前中國經濟的體量和對外依存度，這是直接制約中國出口增長的關鍵因素。

　　而2015年全球市場最重要的事件之一就是美聯儲加息的落定。美聯儲何時加息以及加息通道具體形態如何已經不僅僅是美國自身貨幣政策的選擇，更是關係到全球金融市場穩定和經濟復蘇的頭等大事。因此，第五個風險則來自於美聯儲加息的後續衝擊，包括人民幣可能的貶值預期。

　　作為全球最主要的貨幣，美元升值將影響到全球流動性的再分配，當下這種分配不太利於新興市場，它們的貨幣會繼續面臨貶值壓力，主要是因為資本外逃壓力加大、資金避險所致。本次加息雖然美聯儲反覆進行了前瞻性指引，但整個加息週期真的展開後，新興市場仍然將受到資本外逃的衝擊，要特別留意今年1月的開門數據。

　　綜合起來看，我們認為2016年來自資源國的風險需要特別警惕，有較大的概率會爆發金融危機甚至經濟危機，這可能不再是尾部風險。根據世行的數據，2014年除俄羅斯外，巴西、澳大利亞、南非和加拿大的國際收支均處於逆差狀態。俄羅斯雖然國際收支仍然為順差，但整個順差規模在下降，一度掌握大量石油美元的沙烏地阿拉伯也是如此，多年積累的儲備可能在幾年內告罄，油價的任何負面衝擊勢必影響到它們的國際收支和金融穩定。而美聯儲的加息很可能就是最後一根稻草，除家底還比較殷實的澳大利亞等少數國家外，它們的整個金融體系很容易遭受“美元升值-大宗商品價格下跌-匯率貶值-資本外逃-匯率進一步貶值-資本外逃加劇-國內金融市場動蕩”這類的金融衝擊。

　　這種風險可能在某一個或某幾個國家爆發，而一旦局部風險出現，在全球經濟脆弱復蘇過程中猶如傷口上再抹把鹽，這種蝴蝶效應將波及其他新興市場國家，進而影響到發達經濟體。這必將再次引起全球金融市場新的完美風暴，加上目前不穩定的地緣政治格局，恐怖主義更可能火上澆油，這也是2016年的第六大風險。而這將是危機的第三波，其殺傷力未必小于前兩波的美債危機和歐債危機。

　　總體而言，我們認為中國經濟具備抵禦美聯儲加息衝擊的能力，但是部分資源型經濟體則未必，如果不做全球範圍內的政策協調和充分交換利益籌碼，2016年可能就是新興市場的裁判日，更多的矛盾和衝突會在三大地緣斷裂帶上以更為凶險的形式呈現出來。一旦這種情況出現，我們也不認為美國可以獨善其身，因為它眾多的跨國公司都在新興市場廣泛開展業務並有很大規模的營收，一旦全球經濟惡化，美聯儲可能會放棄加息轉而進行更多的寬鬆，但可能已經為時已晚，更多的流動性在邊際上的藥效已經鈍化。

　　我們看到中國建議2016年G20杭州峰會的主題是構建創新、活力、聯動、包容的世界經濟，共同為全球新一輪增長奠定堅實的基礎。這其實是同中國自身在“十三五”規劃建議中提出的五大發展理念——“創新、協調、綠色、開放、共用”是完全相容的。如果説過去數十年的中國鍍金式增長是全球化3.0的鏡像並且搭上快車的話，那麼中國必然將在新一輪全球化中給出自己的回報、更多的貢獻。

　　最後，認識到當下問題的核心在於如何重建激勵機制和適度分享，筆者強烈建議建立一支10萬億量級的補短板基金（或者叫公共服務均等化基金），主要為未來可以落戶城市的1億農民工提供公共服務，以完成他們的安置（每人平均10萬一般轉移支付），給他們帶來實實在在的獲得感。基金主要投向教育、醫療、就業、文化等公共服務領域，兼顧公共住房、舊城改造、智慧城市等。讓農民工進城落戶就是當下中國最大的分享，通過對於教育、公共服務的投資，帶來新的生産力和新的需求。以前是硬體現在是軟體，以前是製造業現在是服務業，開放然後進口替代，民間再創新，提升供給品質。最後一次擴張中央政府、政策性金融機構與央行的資産負債表和整個國家的對外資産負債表，這點可通過向全球發行人民幣標價的中長期國債來實現，由此同步完成6大宏觀部門內部的杠桿轉移和再平衡。必須集中全部火力，這既是需求側也是供給側，直指公共服務均等化和人的城市化，它全面滿足創新、協調、綠色、開放、共用五大發展理念，如同火箭筒，它能夠轟開需求、供給、結構、預期、信心和估值的堅冰，為衝出中等收入陷阱帶來充沛的動力。

　　（作者係東方證券首席經濟學家）