大風起于青萍之末。

　　種種跡象表明，3月中旬以來不斷發酵的債市利空正逐步達到頂峰。受經濟數據“開門紅”、信用風險不斷累積、監管部門摸底委外資金以及“營改增”增加機構持債成本等因素的影響，近期債市出現較大幅度的調整。

　　在史上最長牛市遭遇挑戰之際，債基管理也面臨前所未有的新情況。一方面是國內債市特有的剛性兌付正逐步退出歷史舞臺；另一方面則是尚待完善的償債機制暗藏讓人不安的“踩雷”風險。

　　毫末之變的背後，是反轉來臨的徵兆，抑或是新生的醞釀呢？

　　債基凈值回撤顯著

　　一石激起千層浪。近期中國鐵路物資股份公司（下稱“中鐵物資”）停牌成為衝擊債市銀行間市場的導火索。從信用債到利率債再到國債期貨，債市呈現“輪動”式調整。

　　4月11日，中鐵物資公告稱，由於近年來公司業務規模持續萎縮，經濟效益有所下滑，暫停公司旗下168億元債券融資工具的交易。

　　記者了解到，此事件對債市影響巨大，一方面暫停交易債券規模之大、涉及機構之多前所未有。另一方面信用事件引發的流動性風險傳導至利率債市場，機構為應對贖回集中出售利率債，導致市場全面跳水。

　　“市場最擔心的就是不確定性。”某私募基金經理告訴記者，作為央企的中鐵物資突然停牌，顛覆了投資人對央企的信用價值的評估，對市場影響重大。目前央企、地方國企發行的債券佔銀行間市場存續債的八成以上。

　　此外，由於很多債券基金及貨幣基金持有上述債券，而基金産品對流動性要求較高，尤其是很多貨幣基金，為了應對贖回不得不出售流動性較高的利率債産品滿足客戶需要，從而引發市場流動性衝擊。

　　事實上，此次中鐵物資臨時停牌事件只是債市風險的一個縮影。受近期信用風險的集中釋放、監管層對委外資金的摸底、經濟復蘇短期無法“證偽”、“營改增”增加機構持債成本以及信用債風險利差保護性不足等因素的影響，債市從基本面到資金面都面臨著不小的考驗。

　　債市調整自然在債基凈值上有所體現。統計顯示，4月以來債券基金中超過90%的債基出現凈值下跌。今年以來很多債券基金收益歸零，個別純債基金凈值回撤超過10%。

　　“這種幅度的回撤可能和持有可轉債有關，但考慮到近期股市行情偏暖，不排除是和‘踩雷’相關。”某業內人士告訴記者，近期發生的信用事件中，不少基金都是集體“中招”。為了能夠短時間內賣出問題債券，就需要在債券面值基礎上大幅折價，從而引發債基凈值的縮水。

　　甚至有業內人士指出，下一步需要觀察貨幣基金的表現，如果流動性風險進一步蔓延，“踩雷”的貨幣基金引發擠兌，不排除貨基凈值也會出現較大波動。

　　不過業內人士表示，估值調整引發貨幣基金負偏離之後，超過0.25%的閥值以上，就會強制要求基金公司拿自有資金以賬面價值買入該風險資産，所以體現在貨幣基金收益上是不會大變的，只需要基金公司發佈負偏離的相關操作公告。

　　債基投資進入“後剛兌時代”

　　事實上，雖然對剛性兌付的打破早有預期，但在具體處理中，信用違約對基金經理們還是個新鮮事物。對剛兌的依賴心理加上目前信用債資訊披露、事後處理機制方面仍待改善，債基管理面臨新的情況。

　　“關於債券基金信用風險的控制，對於行業來説是一項全新的課題。有些管理人之前可能知道有這麼一個術語，可真正用到投資實戰當中，經驗還不夠豐富。尤其是實質性違約，只是近期才真正遇到的挑戰。”濟安金信基金評價中心主任王群航(部落格，微網志)直言。

　　據統計，年初至今已有20余只債券陷入違約狀態。上述違約債券中，基金公司集體“中招”的不在少數。如此前的山水水泥中票、雨潤短融違約事件中，“踩雷”的基金公司在10家以上。上述暫停交易的中鐵物資旗下的多只債券的持有人名單上，也可以看到一些明星基金以及排名居前的基金公司的持有記錄。

　　記者了解到，對於債市剛兌的打破，雖然被業界認為是大勢所趨，但也不乏爭議。某基金經理告訴記者，由於中國債券市場剛性兌付剛剛打破，債券投資者面對的是債券承銷商不盡責、投資者討債無路、持有人會議無用、法律起訴效果不佳的困境。另外，由於中國目前沒有對衝信用風險的工具，債權人利益很難得到保證。

　　明毅投資總經理梁文飛則認為，目前我國債券市場存在資訊披露制度不完善、債券違約處理機制不健全、債券債權保障機制不完善和中小投資者的合法權益維護機制不到位等諸多問題。“在這種情況下，相對最沒有償債保護機制、融資成本最低和債權人最弱勢的公開債務融資工具違約呈蔓延之勢，如果不及時妥當處置，將助長髮行人和承銷商的道德風險，破壞資本市場的公平性。”梁文飛表示。

　　重陽投資則進一步指出，在社會杠桿率偏高、金融體系相對脆弱的情況下，打破剛兌需要統籌協調，避免引發金融市場的流動性危機。“國企違約是我國金融市場打破剛性兌付的重要步驟。但同時，短時間內國企違約事件頻發，可能導致投資者‘信仰’喪失，造成流動性危機。因此，統籌協調下有序打破剛性兌付是推動我國金融市場化解存量風險、穩健轉型發展的必然選擇。”

　　值得一提的是，債券違約事後處置機制不完善、投資者債權保障機制不健全固然值得關注，但長期存在的剛兌環境，也讓不少基金經理面對突如其來的違約事件缺乏敏感性，甚至存在一定的僥倖心理。

　　記者了解到，在資産荒的背景下，信用債利差與風險不匹配，面對居高不下的負債成本以及急劇下降的債券收益率，不排除個別基金經理通過信用下沉選擇基本面有瑕疵的債券進行投資，以博取更高收益率。對此，有關人士指出，這一方面是對待信用風險經驗不足，更重要的可能是僥倖心理比較嚴重，再加上資産配置壓力、相對收益的考核體系，很多機構集體“踩雷”就能夠理解了。

　　“危”中有“機”

　　隨著信用違約事件的集中爆發，雖然有基金經理對各種配套機制不完善頗有微詞，但更多的公司還是把關注重點放到了事前甄別上，信用風險防範已經被基金管理人提高到了前所未有的高度。

　　記者了解到，為了防止信用債違約帶來的流動性風險，個別基金公司已經對購買即將到期的企業債所佔流通盤的比例作了規定。如果去除掉機構持有部分，一旦公司買入超過一定比例，就不允許進行交易。

　　業內人士表示，主要是防範流動性風險，因為機構接觸到的資訊類似，行為相對一致，如果一家公司債券還有3個月要到期了，本來機構持有的流通盤就比較多，還去買很多的話，一旦違約發生，流動性風險就會很大。

　　此外，業界也普遍認為，從債券市場以及基金行業角度看，剛兌打破對促進債券收益率曲線回歸理性以及提升行業技術含量、發展新生力量方面，都將起到重要的作用。

　　“‘踩雷’當然大家都不願意看到，但違約的出現意味著債券投資技術含量提高。以前債券價格對基本面的傳導並不暢通，剛兌打破才會使交易市場趨於理性，資金配置更合理，長期看是好事情。”某券商資管債券基金經理告訴記者。

　　不少從事信用風險的研究人士也反映，以前不受重視的信用研究，現在已經被提高到了重要地位，從業人員的價值得到體現。

　　據了解，由於剛兌的長期存在，過去在經濟下行期，儘管企業償債能力惡化，但投資者在流動性寬鬆的情況下，反而會通過融資加杠桿的方式進一步買入低等級高收益的信用債，進一步壓低信用利差。導致資金流入效率不高的企業，造成整個經濟的資源錯配。破除剛性兌付，有利於提高投資者風險定價能力，從而優化金融市場資金配置。

　　“打破剛性兌付是化解市場存量低效債務的必由之路。隨著風險暴露釋放、市場完成出清，資本將被引向更具效率的領域重新激發我國經濟活力。”重陽投資認為。

　　某基金公司高管也指出，信用風險本來就是投資風險的一部分。剛兌的存在使得市場投機力量過強，個別時候信用債收益率比利率債還低，造成利率曲線的扭曲。剛兌打破後，風險定價回歸理性，能夠識別信用風險、風控能力更強的基金公司可以在債基投資上獲取更高回報。

　　而從當下的時點看，多數機構認為信用債調整壓力仍大，短期宜謹慎，但對債市長期尤其是利率債調整後的機會保持樂觀。

　　“目前信用債買盤稀少，隱含的調整壓力較大。短期債市謹慎悲觀的情緒可能會延續，即使此前經濟數據公佈後利空兌現，債市仍然有繼續調整的可能。”國泰君安固定收益首席分析師徐寒飛稱。

　　他同時指出，考慮到10年期金融債距離年內低點調整幅度已超過30bp，雖然長端國債出現相對“失真”，但後續進一步大幅調整的空間已不大。

　　興業證券(601377，股吧)認為，信用風險上升導致金融機構去杠桿引發的資産端流動性的衝擊，表明市場的交易結構非常擁擠，一旦下跌很容易超調。“但考慮到當下金融機構的負債端利率仍然保持穩定，理財等配置機構的流動性仍然較為充裕，贖回的階段性壓力可能已經過去，結合4月份的高頻數據發佈和仍然較強的等待配置的需求，市場在恐慌下跌後，具備一定的做多價值。”

　　滬上某債券基金經理也告訴記者，今年債市仍是震蕩為主，短期超調也帶來買入機會。從全年角度看，“缺資産”決定信用利差的中長期低位趨勢，而防“踩雷”只是主導市場的階段性的波動和分化。