“潮水退去，才知道誰在裸泳！”股神巴菲特的這句投資名言，又一次在A股市場得到驗證。

　　過去四週A股持續大跌，將不少私募基金推向産品清盤的邊緣。

　　好買基金研究中心統計數據顯示，截至7月10日，在其跟蹤統計的7700多只股票投資型私募産品裏，逾140隻凈值跌破0.9元。考慮到私募産品的清盤線通常設定在0.7-0.8元，這意味著近百隻私募産品正面臨清盤壓力。

　　一位私募基金操盤手直言，目前結構性私募産品的清盤壓力最重，因為這類産品條款明確規定當凈值跌破0.8元時，私募機構就得準備啟動産品清盤程式。

　　據他所知，目前跌破凈值清盤線的結構性私募産品為數不少。

　　産品被迫清盤，對私募機構而言絕非好事。一方面其業內聲譽受到影響，未來發行新産品就會蒙上陰影；另一方面産品清盤期間，他們還要面對不少投資者的問責壓力。

　　為了緩解清盤風波，私募機構在股市大跌期間各出奇招，開啟了“凈值保護”征途。一家凈值曾破跌清盤線的私募機構主管向21世紀經濟報道記者坦言，若股市反彈來得早一些，他們也許無需為避免産品清盤而大費週折。

　　清盤風波起

　　在不少私募證券業內人士看來，本次股市大跌中清水源旗下私募産品被迫平倉清盤，更像是股市大跌期間私募産品生存困境的一個縮影。

　　此前，市場傳聞清水源多款私募産品凈值跌破0.7元，觸及産品止損平倉線。經與投資者協商溝通，清水源決定對相關産品啟動平倉清盤程式。

　　一位清水源內部人士向21世紀經濟報道記者證實，他們確有私募産品在股市大跌期間凈值損失逾30%，開始進入清盤階段。但他表示這僅僅是個別私募産品。

　　上述內部人士認為，個別産品之所以被迫平倉清盤，主要原因是清水源低估了股市系統性風險。以往，清水源擅長抓住股市熱點機會調整持股結構，以賺取豐厚收益。在過去四週股市大跌期間，他們依然採取這種調倉策略，將股票持倉從創業板轉至國企改革等板塊，並未減倉，也沒有通過沽空股指期貨做風險對衝。

　　但是，當他們意識到這次股市大跌是系統性風險爆發，所有板塊股票都未能倖免而大幅下跌時，已經為時已晚。

　　21世紀經濟報道記者了解到，面對清水源相關私募産品被迫清盤，有投資者曾質疑他們風控團隊與投研團隊沒有分離，是導致産品清盤的重要原因之一。部分投資者甚至認為，私募機構投研團隊負責換股避險策略，但當産品凈值跌至一定幅度時，風控部門應該強制減倉，或借助股指期貨沽空手段進行風險對衝，緩解凈值虧損壓力。

　　“風控與投研部門獨立運作，並非易事。”上述清水源內部人士解釋稱。隨著股市持續下跌，清水源經營團隊已經意識到系統性風險來臨而計劃減倉，但當時股市已經出現流動性危機，很多股票每日開盤連續跌停，加之不少融資盤由於強制平倉引發相互踩踏式的拋盤，要落實減倉措施已變得非常困難。

　　至於借助股指期貨沽空進行風險對衝，也存在一定的操作難度。

　　一方面政府頻頻出臺救市措施，貿然沽空股指期貨的虧損風險相當高；另一方面，股票多頭策略型私募産品通常較少將股指期貨列入投資範疇，若要將股指期貨納入風險對衝投資範圍，首先要修改相關産品條款，需徵得多數出資人同意才能實施。

　　一位私募機構操盤手坦言，在股市大跌期間，遭遇類似困難的私募機構並不在少數。而多數凈值跌破清盤線的私募機構往往出盡奇招，儘量避免陷入清盤風波。

　　他透露，最初不少私募機構習慣性地採取抱團取暖模式，即集合旗下多個産品增持其重倉股票，緩解股價下滑幅度以“保護”凈值少受損失。

　　然而，在股市單邊大幅下跌的環境下，這種做法未能奏效。

　　“後來，某些私募機構發現凈值離清盤線只有一步之遙，就開始坐不住了。”上述操盤手透露，“除了悄悄沽空股指期貨進行風險對衝，甚至有的私募機構主動找到重倉的上市公司，要求後者想辦法儘早停牌，這樣産品凈值就能免於大幅下跌。”

　　“當然，私募機構會找來志同道合的夥伴，向上市公司施加壓力。”他説，這些夥伴包括銀行、信託公司、與上市公司簽有鎖倉協議的私募同行等。畢竟，隨著股票過度下跌，這些機構同樣憂心忡忡，比如股價跌至上市公司股權質押類貸款與信託産品的警戒線時，若上市公司拿不出真金白銀彌補風險敞口，就會出現更多機構強制平倉拋售股票，造成股價更大幅度的下跌。

　　此舉的確産生了一定的效果，但産品清盤壓力更多來自於信託公司、券商子公司等專業機構。由於多數私募産品是通過信託、券商資管計劃募集資金，這些機構往往對産品清盤有著較大的影響力。

　　隨著股市大幅下滑，這些公司開始重新審視私募機構的各項歷史業績數據，尤其是考察私募的歷史凈值最大回撤值，及其相應的回升速度，以判斷其市場應變能力。若這些機構認為私募機構歷史凈值最大回撤值較高，且回升速度較慢，便會認為私募機構在股市極端下跌期間缺乏應變能力，基於保護自身投資者利益的需要，信託、券商子公司等也會力勸投資者同意産品儘早清盤。

　　“據我所知，上周有幾家凈值已經跌破清盤線的私募乾脆一天幾個電話催促其重倉的上市公司趕緊停牌。”前述私募操盤手透露，此舉讓私募基金贏得了喘息的機會，以重倉股停牌為由暫緩啟動産品清盤程式。

　　在他看來，這種做法本質上是以時間換空間，若上市公司復牌時，股市已經好轉，凈值自然回升，清盤危機也得到化解。

　　所幸的是，上週四、上週五股市大幅反彈，讓這些私募基金得償所願，挺過了清盤風波。

　　凈值增長壓力陡增

　　隨著股市的反彈，如何儘早“拯救”産品凈值遠離清盤線，又成為一項嚴峻的新挑戰。

　　上述凈值曾破跌清盤線的私募機構主管坦言，考慮到股市此前大幅下跌的風險，他所在的私募機構投資委員會決定不允許滿倉抄底。

　　他們與投資者簽訂了一份産品展期協議，承諾期間不收取管理費，若凈值在半年內未能回升20%，産品仍將進入清盤流程。

　　“除了依靠股市自身反彈帶動凈值回升以外，我們必須尋找其他特殊辦法。”該主管説。所謂特殊辦法，其實就是“加杠桿”，趁著股市反彈機會利用杠桿投資博取超額高回報。

　　上述主管稱，近幾日，他們拜訪了數家銀行與信託公司，協商配資事宜。按照規劃，他們先拿出一款私募産品(凈值離清盤線僅有5%)的40%資金作為保證金，向這些機構尋找杠桿融資投向股市。

　　21世紀經濟報道記者多方了解到，隨著股市回暖，不少銀行與信託公司重新啟動配資業務。但相比股市大跌前，這些機構允許的最高杠桿率已經降至1：2，且創業板、中小板股票合計投資上限不得超過30%，且配資産品的凈值警戒線與平倉線分別調高至0.97元與0.94元。

　　“我們想博一下，清盤與否在此一舉。”該主管説，但加杠桿的建議還需徵得多數投資者的同意。

　　他透露，目前部分投資者已經同意這項建議，但考慮到杠桿投資的風險性，投資者提出私募機構得追加投資20%自有資金作為劣後出資部分，優先承擔凈值虧損，投資者的出資則轉成優先份額資金。當劣後出資部分虧損50%時，産品即進入平倉清盤階段。

　　相應地，産品的利益分配模式也要做出調整。以往，私募基金通常提取超額利潤的20%，如今投資者在優先獲得8%年化回報後，劣後出資部分與優先出資部分按照4：6分配超額利潤。

　　“由於産品條款需要大量修改，投資委員會也在討論是否採納投資者的建議。”該主管表示，這在某種程度上也可以給其所在的私募機構其他類型産品提供借鑒，以應對潛在的清盤壓力。

　　比如，他所管理的兩款定向增發型私募産品持股成本遠高於當前股價，部分投資者已經開始致電問責，若處理不當，投資者就有可能集合起來，舉行委託人大會提出産品清盤。

　　“我們原本打算分成兩步走：一是拿出基金部分資金逢低買入定增公司股票，攤薄持股成本；二是與PE機構合作，向上市公司推薦優質項目進行收購，通過市值管理提升股價。”上述主管透露，但這些舉措仍要看股市反彈的力度，若股價遲遲沒有大幅上漲，凈值增長壓力依然沉重。

　　目前，他打算借鑒上述做法，引入優先/劣後份額的結構化産品模式，由私募機構對一定幅度內的凈值損失優先買單，形成新的安全墊，緩解凈值增長壓力。

　　“現在股市差不多進入了底部反彈區間，將私募産品結構化，清盤風險要比一個月前低很多。”