作為新公司，前海開源的確很生猛。上周，在分級基金上，該公司再次狠狠地生猛了一大把，中航軍工分級基金在少量建倉後火速上市，幾日內引來超過原規模20倍的資金入場套利。我認為，這只基金把過去半年多來分級基金中所積累下來的問題集中發揮到極致，讓我不由得對分級基金的未來開始擔心。

　　2011年底，我推薦過此類基金，去年年末、今年年初，針對市場中的最新情況，我再次建議大家“群發”行業分級指基。

　　但是今天，前海開源中航軍工分級基金新情況的出現，讓我開始對於分級基金的穩健發展有了更深的思考：還能好玩多久？能否永遠好玩下去？如何長久好玩下去？

　　套利資金太過兇猛

　　分級基金的三大盈利模式之一，就是套利。但是，套利資金如果太過兇猛，並且只玩單向，那就不好玩了。以前海開源中航軍工為例，上市第一週，套利資金就超級快速地涌進來至少65.12億元，是該基金原先場內規模的22.61倍。如此這般規模急速暴增，目的明確，對於一隻以散戶為主要投機交易對象的品種，這樣發展下去，未來還能夠玩得起來嗎？

　　當然，套利資金是不會管這些事情的，他只在乎自己能夠快速、安全地完成套利。套利者把份額丟進了場內，剩下的就是讓二級市場的交易者去自生自滅了。

　　當然，否極泰來，大家或許可以做反向套利。但是，套利本來就是一項具有較高難度的技術活，一般的投資者，還實在是玩不起來。因此説，前海開源中航軍工上周的市場表現表明，是機構投資者的刻意所為。

　　但是，需要業界反思的是：套利資金的做法是否合適？以後還會有嗎？如何防範？如何控制？

　　低倉位上市是否合適？

　　附表中列出了近期上市的部分分級基金的情況，數量雖然不多，但已足夠以點帶面地反映出市場中的某些特殊情況，如分級基金的普遍性低倉位上市。表中統計的6隻基金，上市公告中披露的平均股票投資倉位是30.55%，距離此類基金的基本要求三分之一還不到。即使這個數字，也還是被富國中證全指證券公司指數分級基金的81.97%拉高的，表中，有兩隻基金的倉位不足10%，前海開源中航軍工上市時的股票投資倉位最低，僅為7.37%。

　　該基金成立之後，到底在幹什麼？

　　這種全面低倉位上市情況的出現，合適嗎？當然，按照相關的法律法規，基金的建倉期限是基金合同生效之後的六個月以內，因此從法理上來看，這些基金都沒有違規。但是，在一個創新不斷的市場中，並且鋻於法律所特有的規範要求總是有滯後性，因此，從規範市場運作、從保護投資者利益、從實際操作的可行性等角度來看，行業指數分級基金的低倉位上市情況似乎很有必要進行調整和規範。

　　低倉位上市可能會出現的弊端，我認為有以下幾種:（1）實現承諾，為幫忙資金的安全撤退提供保護，這種做法，比較符合讓幫忙資金快速出局的傳統做法，且目前似乎是“合作”得更為順利；（2）積極配合，為套利資金的安全套利提供保障；（3）不利於普通投資者按照既定的遊戲規則對分級基金進行跟蹤分析、統計測算、研究決策；（4）讓B類份額的杠桿“失效”。總之，指數不及時建倉，應該根本沒有合適的理由。

　　為此，我建議，有關部門可明確規定：股票投資倉位不達標的，不許上市。

　　從理論上講，讓倉位達標，包括在短期內達標，都完全可以實現：（1）現在的新基金規模都不大，衝擊成本不高；（2）如果嫌規模大，可以實行“到點成立”的發行方式，即募滿2億元就成立，反正上市之後套利資金洶湧澎湃；（3）當前的股市行情每天成交過萬億元，這些新基金的區區小資金入市，滄海一粟，激不起浪花；（4）6個月內，時間很寬裕，有足夠的建倉時間，為什麼非要那麼著急上市？（5）指數化投資，沒有主動投資的困難；（6）正好可以借機清理掉一些幫忙資金；（7）在倉位合規的情況下，給研究、分析提供正常的環境和條件，堵死一些潛在的利益輸送機會；（8）讓工具型産品的基本特性能夠保全；（9）富國中證全指證券公司指數分級基金已經給出了一個基本成功的案例。

　　機構資金基本不碰分級

　　參看附表，儘管監管機構一直在致力於大力發展機構投資者，但是，在這類基金上，機構投資者的參與熱情顯然是不夠的，這種情況與很多指數基金、很多ETF相比，根本不是一個數量級別的，即使是比例最高的易方達上證50分級基金，即使是在本群裏達到了最高，也還是不足四分之一。

　　竊以為，機構投資者不願意參與進來，原因在於：（1）套利資金的風險根本無法防範，無論是何種方式、何種方法的研究，都毫無對策，根本無法知曉人家何時申購、何時拆分、何時賣出。

　　（2）倉位情況也讓很多機構投資者很無奈。從新上市基金的低倉位開始，到已經正常運作基金的套利資金進場拉低倉位，攤薄凈值，都是無法知曉的潛在風險。

　　（3）發行的時候，機構不進來；上市之後，各類中、小機構進來套利，扔下籌碼之後就走人，更是似乎在給這種産品落井下石。因此，普通投資者、散戶在這類産品中似乎處於更加不利的境地。

　　（4）從基金公司為了自身利益的角度來看，每一家公司都積極鼓勵正向套利，往場內傾倒籌碼；都嚴格防範反向套利，大力防止贖回基金份額。

　　前景似乎不應渺茫

　　目前來看，分級基金依然是個好東西，所以，上交所也開始搞分級了。而對於上交所在分級基金方面的某些做法，我的觀點依然是：水至清則可能無魚；過度的或者可能是不適當的創新和便利，或許就是一種不必要的“凈水器”；我擔心，按照現在的規則，相關基金是否會重蹈LOF的覆轍，以及重復當年50ETF、深證100ETF這兩隻産品上市之後不久就出現的尷尬局面。

　　回顧以往，傘型基金、複製基金、拆分基金、生命週期基金等類型，都沒有能夠發展起來；保本基金雖然支撐住了，但是發展得很不理想；短期理財債基更是在風光了一瞬之後，就快速走向了絕境，成了被清盤、被轉型最多的産品。

　　未來，分級基金的命運將會如何？我非常擔心，分級基金會是否會因為規範和風險發現與防範得不及時到位，而最終被少數基金公司、少數機構投資者玩死。

　　讓每只分級基金在股票投資倉位達標之後才可以上市，是我的第一個緊急建議。

　　創新産品，尤其是工具型的，就更加有必要在創新的過程中不斷規範，積極思考，發現潛在的風險，儘量通過合理的制度去防範和控制，讓分級基金這類具備特定活力的産品能夠基業長青，讓被動型權益類行業指數分級能夠隨著基礎市場行情久違的牛市東風，一起飛揚。