近期市場出現大幅震蕩，嘉實策略增長(070011)基金經理丁傑人認為，從長期角度對A股相對樂觀，下半年機會更多來自於結構性行情，看好改革、創新、穩增長三類線索下的行業及主題機會；他同時強調，後市投資個股分化將加劇，挑選龍頭股至關重要。

　　長期走勢震蕩上升 定位三大板塊

　　上半年的牛市有兩大特徵，一方面股價與經濟週期或盈利背離，另一方面出現了一批100倍以上的高估值企業。

　　對於此輪牛市的成因，丁傑人認為影響指數的三大因素主要有風險溢價、流動性和企業盈利。分別來看，從2014年三季度，整個市場風險偏好大幅度上升，主要原因有兩個，一是國企改革政策全面出臺，二是貨幣政策出現全面轉向；流動性方面，此輪國內流動性復蘇來源於實體經濟的投資需求大幅下降，因此流動性更多地流向了金融領域；而在企業盈利方面，整體A股的盈利已經出現了四年持續下滑的態勢，此輪牛市缺乏業績基礎。

　　對於未來，丁傑人判斷，指數震蕩上升概率較大，機會更多來自於結構性機會，個股分化加劇。風險偏好仍將保持較高位置波動，但很難再有年初以來迅速上升的可能性，導致指數單邊迅速上升的概率降低。

　　流動性層面，他認為名義利率仍然高於上市公司的盈利能力，因此未來寬鬆貨幣政策方向不可逆轉。下半年如果國企改革有實質性突破，或者企業盈利持續上升會導致藍籌股迎來第二次大幅上漲。

　　具體到行業佈局，結構上看好改革、創新、穩增長三類線索下的行業及主題機會。首先是以網際網路為代表的創新行業，作為藍海市場，未來整個市場容量有10—20倍成長，如大健康、基因測序、網際網路+、資訊安全、體育、車聯網；其次是國企改革方面具有突破性的公司；以國企改革、區域開放、資源價格改革為三條主線的改革依然在推進，提升所涉及傳統行業的估值。第三，細分行業龍頭企業。

　　個股行情將至 瞄準龍頭企業

　　“下半年是個股的行情，而不是指數的行情。”雖然支援這輪牛市的因素沒有發生變化，但是丁傑人指出，下半年的投資邏輯和上半年並不一樣，最大的區別就是未來真正關注個股，其中挑選龍頭股則至關重要。

　　首先，要具有高效的商業模式，更市場化的競爭策略和更領先的戰略佈局。丁傑人解釋，前幾年企業盈利更多來自於政府的政策，而未來充分競爭的市場將迎來更多機會，比如説電商這個行業。

　　其次，要有好的治理結構。例如很多網際網路企業採用了創新型的合夥制的治理結構。第一，能讓一個大公司出現扁平化的管理；第二，個人利益跟公司的利益高度一致。未來是創新的年代，好的治理結構才會給創新帶來好的環境。

　　此外，素質優異的企業家、好的管理團隊以及具有迭代速度的高效執行力，都是挑選龍頭股的重要參考標準。“真正好的公司迭代速度非常快，一到兩個月就會有實質性的更新進步。永遠比別人領先整個市場，這種公司很難被競爭對手超越，因此迭代在下半年非常重要。”

　　估值進化論 看創業板泡沫

　　今年以來，面對整個市場的高估值，尤其是一度被譽為“神創板”的創業板是否存在泡沫，一直都是市場爭論的焦點。對此丁傑人認為，從長期看，優質的創業板龍頭沒有估值泡沫，傳統行業的估值體系與它們並不能互相適用，僅看估值高低不代表是否有價值投資。

　　他表示，從歷史角度來看，估值是發生動態變化的，不能用一種估值體系衡量經濟體系的一切。“估值體系有點類似于達爾文的生物進化論，有優勢的估值體系勝出才會非常流行。”

　　丁傑人認為，類網際網路企業的估計其實不適用於PE，在美國有非常成熟的模式，如流量估值法，遠期利潤折現法，PS等等估值。目前一線的網際網路，包括以網際網路為代表的一些行業，包括大數據、大健康等從海外成熟的市場估值來看一線股的估值並沒有出現明顯的泡沫比較安全，相信未來能兌現一些成長性的龍頭企業。