嘉實基金三季度投資展望：中長期看好股票資産以及貴金屬 短期小心價值陷阱

　　嘉實基金2020年三季度投資展望

　　【要點】

　　二季度疫情走勢反覆，但市場對疫情的定價已相對充分。經濟復蘇與流動性成為資産定價的主要因素，下半年市場將逐步進入恢復週期的復蘇階段。

　　疫情爆發至今，新一輪全球貨幣寬鬆潮開啟。全球資産快速反彈回升，風險偏好恢復到接近正常區間。增長信心的恢復和貨幣政策共同推動了上行。

　　三季度仍需防範疫情反覆，同時要謹慎提防海外政治風險及市場變化帶來的溢出風險，貿易博弈及相關政策變化增加了投資不確定性。

　　從資産配置的戰略角度出發，風險資産有望成為流動性外溢的受益者，但要警惕節奏風險。中長期角度我們看好中國股票資産以及貴金屬，對債券整體呈中性態度，短期投資者要小心價值陷阱。

　　二季度市場表現&金融市場信號

　　2020年4月以來風險資産大幅反彈，主要貢獻為估值，盈利預期處於持續下調的過程中。今年以來至二季度各地區表現主要影響因素為産業結構和疫情控制情況；因此疫情控制較好、以及宅經濟佔比較大的市場表現更好。

　　總體來看，A股與全球相關性自3月略有回落後，4月~5月又上升至歷史高位；中國國債收益率曲線呈現牛陡、邊際有一定平坦化；美元流動性回歸正常，貨幣、商品、利率市場均指向週期改善的”Cycle Up”交易；第二季度風格進一步極致：價值、高股息風格降幅較大，市值風格比較均衡；三季度風格切換的概率較高。雖然市場整體估值不高，但消費、醫藥和科技結構估值仍不低。

　　季度聚焦：疫情反覆

　　中歐疫情見頂回落，歐洲總體處於平臺期，歐洲開放國家如德國、法國等經濟活動修復較快。美國疫情在6月份之後確實有所上行，更像是第一波疫情的延續。新增病例數有上升，陽性率和新增住院人數均有攀升，南方部分州攀升較多。新型市場整體處於疫情上升期，巴西、印度等國仍在持續爆發，疫情處於攀升的過程當中。

　　季度聚焦：政策刺激與經濟修復

　　總體而言，各國的財政刺激政策的爭相出臺已經告一段落。我們預期美國可能會有進一步的財政刺激措施，規模大概在一萬億美金左右，歐洲復興基金的進程可能會在未來進一步推進。各國央行的貨幣政策寬鬆也進入停滯區間，美聯儲回購量在近期下行，並且推後了操作時間；資産負債表規模甚至有所收縮（更多是技術性原因）。儘管仍有美聯儲YCC政策（收益率曲線政策）可以期待，但是總體上，貨幣政策也進入了觀望的區間。

　　國內外宏觀形勢

　　隨著美國解封，經濟數據繼續修復，並且速度相較于5月略有加快。景氣調查繼續反彈，消費者信心有所反彈，但仍處於低位，勞動力市場邊際改善。歐洲主要國家二季度PMI顯著反彈，ZEW景氣指數大幅反彈，表明市場信心大幅增加。

　　中國經濟狀況在進入6月後邊際有所下行，與前期積壓訂單的消化以及南方雨水量有很大關係，但部分仍然較強。從信貸數據看，本週期寬鬆貨幣政策生效、社融增速同比穩步抬升，M1/M2同比穩步抬升。從財政數據看，廣義財政赤字面臨顯著擴大，按照今年財政預算，6-12月仍有11.2萬億元赤字空間，下半年財政政策將發揮更大作用。從流動性數據看，貨幣政策全面寬鬆，6月短端資金價格有所抬升，債市波動、長端回升較大。貨幣政策轉向之下，側重直達實體與小微企業的導向，城投與企業債信用利差重新走低。從景氣/領先指標看，5、6月PMI連續兩月進入擴張區間，失業率回落。從需求-投資鏈條看，固定資産投資下滑嚴重，基建投資下滑明顯，製造業週期疲軟。

　　中報展望

　　基於工業企業盈利數據，中報整體利潤增速觸底回升，二季度單季盈利與去年基本持平。隨著復工復産加速推進，五月的工業企業利潤增速已經轉正至6%左右，預計二季度非金融企業利潤增速與去年同期持平。分行業看，製造業整體恢復速度最為突出。主要代表包括電子通信、專用設備（工程機械）、汽車等領域；醫藥、橡膠等受益防疫物資需求旺盛持續高增。消費品種偏必選的食品、農産品、造紙印刷品恢復較好。

　　資産配置戰略部署

　　2020年前兩季度受疫情衝擊，世界主要經濟體的週期位置産生不同變化。中美歐均已基本探明疫情造成的週期底部（中國一季度見底、美歐二季度見底），並逐步進入長期趨勢增長水準恢復過程之中，對應經典經濟週期的復蘇階段。總體來説，中期增長動能走在逐步恢復的路徑上，除非特別極端的疫情二次爆發，6~12個月的前景總體清晰。週期節奏上，由於疫情發展的先後和疫情控制力度不同，中國領先歐美的身位順序比較清晰。海外疫情仍處於不穩定狀態，市場仍充滿不確定性，並可能會出現進一步調整。全球資金流向仍處於震蕩中。

　　維持中期戰略配置角度股票好于債券的判斷。中國股票整體（以上證綜指前期低點2640點為參照）處於中期（6~12個月維度）上升趨勢。整體估值低於歷史平均，但結構分化較大。從配置效果而言，結構選擇在當前是比判斷寬基指數更重要的問題。在6個月的維度，我們認為低估值的金融與週期權重有較大概率勝出必選消費和科技為代表的成長風格指數。

　　資産配置方向性觀點

　　我們對2020年三季度的投資看法主要包括：

　　國內股票資産比較角度吸引力較高：

　　隨著全球股票市場反彈，偏股型基金髮行回暖。4月北向資金大幅回流533億，個人投資者入市資金反彈，因此可以更多關注國內股票配置。從行業比較的角度，PEG維度被顯著低估的行業有建築、建材、房地産等。歷史相對PB-ROE框架下兼具性價比和彈性的有建築、汽車、交運、傳媒、銀行、有色等。

　　對全球債券保持中性：

　　在美國和其他國家的寬鬆貨幣政策之下，我們維持對全球固定收益長期回報較低的預期。儘管過去幾年，固收産品的的收益率一直處於較低水準， 但高品質的、全球多元化固定收益類投資仍將為多元資産組合提供抵禦風險的重要作用。

　　黃金仍具戰略配置價值和上漲空間：

　　從近期走勢來看，原油減産疊加市場加速出清，預計未來油價往上空間不大。由金銅比、金油比可得，目前通縮預期有所回落，但仍處於偏高位置；美國長期實際利率轉負，且在近期進一步下行。因此低利率環境利好黃金，大概率能在疫情反覆下起避險支撐作用。相較而言，有色金屬有望受益於全球經濟修復迎來做多機會。

　　關注長期回報與長期風險：

　　市場仍然充滿不確定性，並可能會出現進一步調整。我們建議長期投資者將重點放在長期預期回報上，儘量避免投機交易和市場擇時的短線行為。

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