進入2015年以來短短兩個多月，央行已經進行了一次降準和第二次降息，但是近日公佈的經濟數據依然低迷，工業增加值同比增速快速回落至6.8%，金融數據有所回升，但未來經濟動能的逐步恢復尚待時日來進一步觀察。開年以來，債券市場的運作也非常有意思，10年期國開債收益率自年初的4.09%持續下行，最低在2月底達到3.66%，而在降準和降息後的第二個交易日收益率均出現明顯回升的走勢，同時由於年初以來資金面寬鬆不達預期，銀行間7天質押式回購利率春節後還維持在4.6%附近，收益率曲線倒挂的情況已持續月余，這反映了收益率曲線隱含了較多的貨幣寬鬆預期，曲線走在了央行的前面。債券市場似乎也隨著經濟進入新常態的同時，出現了一些微妙的新特徵和不同於往常的交易模式。

　　處於經濟增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期的三期疊加下，今年經濟增速的目標調整為7%，實際上將對經濟增速進行區間管理，更加注重品質和效率，力促中國經濟從中低端向中高端升級，未來很難看到短期強刺激政策。新常態下要素規模驅動力正在減弱，經濟增長將更多依靠人力資本品質和技術進步；自然環境的承載能力正在逐步達到或接近上限，將大力推動形成綠色低碳迴圈發展新方式；整體經濟運作的風險總體可控，但化解以高杠桿和泡沫化為主要特徵的各類風險將持續一段時間；仍然著重全面化解産能過剩，也要通過發揮市場機製作用探索未來産業發展方向。可見經濟運作面對多重下行壓力風險下，政策將更加著力於托底，而不是刺激。由此，在未來數年經濟增速逐步下臺階的背景下，固定收益類資産將具有長期投資價值，理應成為居民投資組合中不可缺少的一部分。

　　在兩次降息的同時，央行都擴大了存款利率的上浮空間，利率市場化正在如期有序推進中。預計今年存款保險制度將推出，距離完全放開存款利率已不那麼遙遠了。在兩次降息後，商業銀行適度提升了存款利率上浮比例，負債成本下行幅度相對有限，再加上財富管理時代居民存款再分配，銀行理財等金融産品收益率居高不下，恐怕在有效打破剛兌之前，很難看到銀行間資金成本中樞的大幅下行。外匯佔款大幅減少的背景下，基礎貨幣的投放將更多依賴央行的貨幣政策工具。而央行在穩健的貨幣政策基調下，總量政策的同時還要體現適度的結構性特徵，其貨幣寬鬆的力度或時點可能將低於市場預期。也就是説，不排除資金利率中樞維持偏高並出現階段性抽緊可能成為常態。

　　在上述兩股力量的交織下，面對債券市場新常態，投資者可以在長期慢牛的期待中注重交易節奏。一方面，在把握經濟增速短週期波動的同時，對於固定收益類資産不放棄，原則上在經濟下行階段重視利率債波段交易，在經濟企穩階段切換至信用債投資機會，有望帶來持續穩定的投資收益。另一方面，資金利率的變動也是杠桿操作的重要變數，要特別重視流動性風險和曲線短端的投資機會，危和機之間往往只有一線之隔，特別警惕流動性風險的超預期釋放將成為利率市場化進程中債市投資不可忽視的一大要義。

　　□交銀施羅德固定收益部 李娜