國壽安保基金：中美利差再度走擴

　　債市方面，債券市場整體表現偏強，但供給因素仍然給市場帶來擾動。人大常委會政策落地後，風險偏好有所下降，短期內政策基本確定，宏觀不確定性下降，債券市場整體表現較強。江蘇公告11月置換債發行資訊，共發行2511億。市場擔憂在銀行利率風險指標的限制下，對長期限債券的承接和配置面臨壓力，帶來長債、超長債收益率的脈衝上行。

　　基本面方面，10月非金融企業貸款新增1300億元，同比少增3863億元。其中短期貸款、中長期貸款分別新增-1900和1700億元，同比分別多減130、少增2128億元。10月居民貸款新增1600億元，同比多增1946億元。其中短期貸款、中長期貸款分別新增490和1100億元，同比分別多增1543和多增393億元。居民貸款有所好轉，一是由於地産銷售、尤其是一線城市二手房銷售的企穩；二是存量貸款利率下調政策緩解了提前還款現象，穩定了存量。

　　流動性和政策方面，央行在貨幣政策執行報告中下一階段思路上，表述從“逆週期”變為“支援性立場”。上一季度的表述為“增強宏觀政策取向一致性，加強逆週期調節，增強經濟持續回升向好態勢，為完成全年經濟社會發展目標任務營造良好的貨幣金融環境。”本季度的表述為“堅定堅持支援性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調控強度，提高貨幣政策精準性，為經濟穩定增長和高品質發展創造良好的貨幣金融環境”。支援性立場此前在央行官員講話中已有出現，但此次是首次出現在貨幣政策執行報告中。此外，明確增加“加大貨幣政策調控強度”的表述，貨幣政策寬鬆的力度更強。

　　整體來看，央行貨幣寬鬆的確定性提高，儘管四季度存在債券供給增加的擾動，但是在央行降準、多種貨幣政策工具的平滑下，預計資金面將保持穩定。財政部、人大常委會新聞發佈會中提及將“安排有關中央單位上繳一部分專項收益，補充中央財政收入”，這部分可能包括央行上繳利潤，央行上繳利潤形成支出對流動性形成利好。12月是傳統的財政支出大月，財政因素未必形成流動性的利空。此外，去年特殊再融資債券的發行主要對拖欠款進行償還，因此償還速度較慢，發債、償還之間形成時滯，本次置換債的發行是對存量隱性債務進行化解，預計償還速度較快，對流動性擾動較輕。維持此前觀點，年內流動性擾動可控，長債具有性價比，可以積極參與。

　　股市方面，週三大指數衝高回落，週四、週五連續收光腳陰線、大幅走弱，三大指數均跌超3%。全A日均成交縮量超2千億，回落至2.2萬億水準。重要指數整體下跌，中小盤領跌，雙創跌幅靠前，中字頭權重加持下紅利指數相對抗跌。上週全球“特朗普”交易繼續演繹，資金交易特朗普上臺後可能導致的赤字上升和通脹粘性，美元指數大幅走強虹吸全球流動性，對應人民幣匯率顯著貶值。與此同時，監管對於市場部分投機行為的態度略有收緊，活躍資金風險偏好顯著下修。結構上，市場回歸藍籌價值風格，紅利股憑防禦屬性成功抗跌，銀行、石油較為扛跌，三大運營商表現亮眼。而成長方向只有AI應用表現偏強，對應傳媒行業領漲，新能源新技術較為活躍。具體來看，傳媒、石油石化、家用電器、銀行、綜合等跌幅較小，房地産、國防軍工、非銀金融、美容護理、鋼鐵等行業跌幅居前。

　　上周隨著中美利差的再度走擴，美債收益率持續高位對全球風險資産以及國內政策預期的衝擊向A股市場傳導，資金風險偏好明顯降溫。我們認為國內政策轉向以及擺脫通縮的政策決心十分明確，即使短期面臨調整，仍需保持多頭思維。雖然美國2025年二次通脹概率較高，但持續的高美債收益率也必將反噬美國經濟，所以我們相信權衡之下，川普政策以及市場預期還將糾偏，本輪美聯儲降息週期勢必一波三折。從國內來看，根據最新公佈的10月經濟數據，出口、消費、服務業生産增速均有明顯反彈，固定資産投資和工業生産增速基本穩定，地産銷售量價也出現企穩跡象，整體經濟延續9月回升勢頭，再度確認了本輪經濟已經觸底反彈。但從PPI跌幅擴大、信貸社融規模低於預期等來看，目前經濟好轉尚不穩固、仍待政策進一步加碼。從海外來看，美國10月未季調CPI同比2.6%，符合預期，高於前值2.4%，結束了此前的6連降。核心CPI同比3.3%，與預期值和前值持平，自2024年6月以來基本走平。結構上看，10月能源價格在中東地緣衝突影響下有所反彈，對美國通脹形成一定提振，其他分項變化不大，整體通脹仍呈現出較強粘性，市場對2025年美國再通脹預期持續發酵。