網紅債基陷入“負迴圈”流動性管理至關重要

　　今年9月下旬以來的債市調整，讓那些風格漂移、信用下沉、拉長久期的短債基金迅速暴露風險。部分産品甚至陷入贖回、砸券、下跌的“負迴圈”，導致基金業績持續下滑，凈值至今仍未修復。儘管它們此前憑藉領先同類産品的較高收益成為網紅産品，備受追捧，但三季度以來的天量贖回已經昭示著多數持有人受傷離場。

　　多位公募固收業內人士向中國證券報記者表示，管理短債産品需要對久期風險、信用風險、流動性風險進行均衡考量，不能為了提高收益而把單一風險因子做極致暴露。利差被極致壓縮後，過分信用下沉和拉長久期都是不明智之舉。

　　業內人士預計，接下來流動性管理仍將是固收産品的應對重點，不僅要充分考慮流動性溢價，還要增加對市場風險偏好指標的關注，加強投資者行為研究，及時跟蹤市場資金流向變化。

　　風格漂移導致“負迴圈”

　　9月下旬以來，政策“組合拳”持續落地，A股應聲反彈，市場風險偏好明顯提升，主流權益指數實現普漲。與此同時，債市因“股債蹺蹺板”效應受到明顯壓制，短期內出現大幅調整。即使是風險較低、流動性較好、收益相對穩定的短債基金同樣“難逃此劫”，單日跌幅甚至達到30個基點以上。

　　並且，權益市場的賺錢效應也帶來了強大的資金虹吸效應。Wind數據顯示，今年三季度，僅短期純債型基金規模就縮水超2000億份，創下自2023年以來單季度最高贖回紀錄。

　　權益市場普漲後，行業、風格持續輪動，市場進入尋找主線的震蕩階段。同時在貨幣政策持續寬鬆的背景下，債市逐步企穩，利率重回下行通道，固收産品業績隨之開始修復。

　　不過，中國證券報記者梳理髮現，即便是以配置高流動性品種為主的短債基金，截至11月15日，仍有近15%的短債基金凈值沒有修復到9月24日之前的水準。在此期間，部分短債基金的跌幅甚至高達100個基點以上，至今仍在艱難“爬坑”。

　　以某60天滾動持有期短債基金為例，記者注意到，9月下旬以來，該基金一度出現連續8個交易日中7天跌超10個基點的情況。某網紅短債基金三季度更是遭遇數十億份的鉅額贖回，10月下旬債市企穩後，該基金卻依然出現連續8個交易日下跌的罕見情況。

　　記者從多位業內人士處獲悉，這些持續陰跌的短債基金或與投資風格漂移密切相關。部分短債産品此前為了博收益、博規模，可能採取了信用下沉、大幅拉長久期等不當操作，導致其出現在債市調整前業績大幅領先同類産品，而債市調整後大幅跑輸同類産品的情況。

　　由於基金凈值持續下跌，這些債基遭遇了持有人的大規模贖回，導致基金經理被動去賣這些流動性差的券種，如果久期比較長同時評級又較低，市場的認購情緒會非常差，沒有資金能接得住，基金經理就只能往下砸價格賣券，導致基金凈值持續下跌、持有人持續贖回，形成負迴圈。並且，這樣的陰跌會給組合收益帶來巨大拖累，票息收益已經難以彌補這樣的虧損，基金凈值至今難以修復，業績排名從前列直接跌落谷底。

　　金鷹基金固定收益部總經理、基金經理龍悅芳告訴記者，雖然10月中旬以來利率債率先企穩，信用債11月也開始修復，但是中長期信用債特別是弱資質城投債受到相關政策影響，市場偏謹慎，估值修復偏慢，導致前期持有此類品種的債基業績修復不理想。

　　負債端管理重要性提升

　　回顧2019年到2024年三季度這輪債牛行情，某大中型公募短債基金經理林平（化名）對記者表示，久期策略可以説是為固收産品貢獻最多超額收益的策略之一。特別是今年債市調整之前，公募基金的整體久期中樞提升到了非常高的位置。但是9月下旬債市調整之後，久期策略難以順暢地做出超額收益，短債久期中樞也隨之下降。

　　德邦證券固收團隊研報顯示，三季度短債基金錶現相對較弱，規模環比減少2266億元，降幅15%。短債産品中，機構持有佔比較高的産品規模降幅相對更大，最大回撤中位數也較高。截至三季度末，短債基金杠桿率由上季度末的113.27%降至113.20%，久期（重倉券計算）由上季度末的0.69年下降至0.64年。

　　“管理短債産品需要對久期風險、信用風險、流動性風險進行均衡考量，不能為了提高收益而把單一風險因子做極致的暴露。如果為了提高信用債組合收益，買一些流動性不好的債券品種，雖然從收益角度能夠拿到流動性溢價，只要沒有負債端波動，收益應該能夠跑贏同業，但是負債端一旦發生波動，可能回撤就會非常難以控制。”林平透露，這其實就是9月債市調整以來很多短債基金面臨的問題。

　　在龍悅芳看來，經過此輪調整之後，流動性管理的重要性明顯提升，特別對於中短債基金而言，更要注重對流動性的管理。

　　“利差被極致壓縮後，過分信用下沉和拉長久期都是不明智之舉。超額收益的挖掘不能單純依賴信用下沉帶來的票息收益，還要綜合運用多種交易策略，包括長端波段交易、利差交易、品種輪動等。信用下沉要控制久期，長久期資産要保持高流動性和可交易性。”龍悅芳建議。

　　林平認為，在目前利率曲線不是很陡峭且不確定性因素較多的市場環境下，如果固收産品對回撤要求很高，整體久期還是應退回到相對安全的位置。並且，持有的債券品種也要根據利差情況、市場情緒變化等適時切換。“比如，三季度信用利差壓到相對極致位置的時候，就應該把低評級的信用債切換到高等級信用債或者存單、利率債等流動性更好的品種上去，這樣才能更從容地應對贖回，也不會出現較大的回撤。”

　　永贏基金固定收益投資部基金經理胡雪驥對記者表示，純債産品特別是短債産品，要時刻注意資産的流動性，並且根據産品規模變化進行組合久期、杠桿、資産結構的再平衡。信用下沉策略方面，為了獲得資産的信用溢價往往需要犧牲流動性溢價，這時需要結合産品負債端的情況進行取捨。

　　近期負債端的大幅波動讓不少基金經理在管理債基時變得格外被動。業內普遍觀察到，尤其是對於面向散戶的短債基金，如果基金凈值一次性回調，部分投資者可能會選擇繼續持有；但如果持續陰跌，原本對波動極為敏感的低風險偏好投資者會難以忍受，就會出現不斷贖回的局面。

　　所以，面對當前持續震蕩的不確定環境，負債端管理成為固收基金經理投資操作的重要考驗之一。當負債端流動性緊張時，短端産品面臨贖回壓力，規模下降會給産品的運作管理以及投資策略帶來影響。

　　對於如何管理好負債端，龍悅芳認為，一方面要了解負債端的組成，包括零售、銀行、保險、理財等，了解不同客戶群體對流動性的需求，事先做好溝通；另一方面，要加強對機構和散戶行為研究，提前研判市場和負債端的變化，據此調整組合的流動性資産比例以及相應的久期杠桿水準。在市場出現不利變化時，及時處理久期資産，快速調降組合久期和杠桿，熨平産品波動。

　　及時跟蹤資金流向變化

　　10月下旬以來，債基贖回壓力逐步緩解，龍悅芳對記者表示，債市大規模贖回的峰值已經過去。從11月初的數據來看，債基已經恢復凈申購。

　　“雖然近期債基大額贖回的情況顯著減少，但債基存量規模內部存在結構性變化，比如一些投資者會根據歷史業績，把資金從前期表現較差的産品切換到業績靠前的産品上。”林平注意到，“現在市場上的資訊不對稱性逐步降低，投資者會通過多種渠道了解和學習如何研判債市走勢，從而進行相應的申贖操作。散戶和機構投資者關心的收益模式也不太一樣，散戶對債基的回撤敏感度非常高，如果他們覺得不好，可能馬上就贖回了，散戶正逐步成為推動市場的一股強大力量。”

　　林平表示，目前債基還沒有恢復到此前大量凈申購的狀態，理財端資金也沒有出現類似往年的快速回流情況。往後看，債基負債端會否再次出現大幅波動，可能仍取決於權益市場的表現。

　　所以龍悅芳認為，接下來流動性管理仍將是固收産品的應對重點，選擇底倉時要充分考慮流動性溢價，同時增加對市場風險偏好指標的關注，加強對機構行為、散戶行為的研究，及時跟蹤市場資金流向變化。

　　近年來，債券收益率持續下行，債市波動也在持續放大。究其原因，滬上某公募基金固收部負責人表示，一方面，利率走低必然會導致波動從感官上放大；另一方面，城投債等高收益債一旦出現風險事件，波動會比以前大得多。

　　“以前票息收益能夠為債基提供一定的業績支撐，但是票息收益變薄之後，資本利得對於債基組合的收益影響就會非常大，波動很容易在基金凈值上反映出來。”因此在債市收益降低、波動放大的情況下，上述公募基金固收部負責人建議，信用債組合可以採取長短端品種搭配的啞鈴型策略；利率債組合需要保持中性的久期水準，活躍的長端品種可以用於高頻交易。如果市場出現超預期波動，需要及時把風險敞口降下來。