被動資金“不被動” ETF漸握A股定價主動權

　　來源：證券時報

　　公募基金對A股的定價權，正逐步轉由以ETF(交易型開放式指數基金)為首的被動基金承接。ETF投資不斷崛起，這種趨勢正深刻重構A股的底層投資理念，市場投資生態正悄然生變。

　　近年來，主動權益基金業績、規模雙雙下滑，公募基金“喪失A股定價權”的論調一度甚囂塵上。不過，隨著産品體系不斷完善與行業規模迅速擴張，一些ETF逐漸替代主動權益基金，成為部分A股上市公司最大的機構投資者，對股價展示出較為顯著的邊際定價能力。

　　ETF屢現顯著邊際定價能力

　　當前，權益類ETF的規模首次超過3萬億元，在A股的定價權中扮演著越來越重要的角色。

　　今年以來，資金借道ETF持續涌入A股。前三季度，股票型ETF吸金超9000億元，為A股市場帶來了顯著的增量資金。截至目前，國內已有8隻股票型ETF規模超過千億元，規模超過百億元的ETF數量則高達35隻。

　　從産品設計上看，ETF對行業主題方向有著一定的主導作用，疊加增量資金不斷涌入，ETF無疑對所持倉的成份股有了較高的定價權重。

　　最新披露的上市公司三季報顯示，不少大塊頭ETF頻頻出現在上市公司十大流通股東名單中，成為影響上市公司股價的重要一方。在個別上市公司的股票定價中，ETF的影響力甚至超過了北上資金和主動權益基金。

　　比如，今年一季度末，有4隻主動權益基金和1隻ETF現身於潤澤科技的十大流通股東名單；6月中旬，該股被納入滬深300、創業板50等指數成份股，相關寬基ETF因指數成份股的調整而對其增加了配置。半年報數據顯示，潤澤科技十大流通股東名單中出現了4隻ETF，主動權益基金則被擠出十大流通股東名單。

　　另一隻個股崑崙萬維也存在類似情況。一季度末，崑崙萬維僅有3隻基金現身於前十大流通股東名單，在6月中旬被納入滬深300指數成份股後，三季度末該股前十大流通股東中的ETF數量已增加至5隻，其中2隻ETF的持股比例甚至超過陸股通的持股比例。

　　不難發現，近年來一些行業主題ETF或重要寬基ETF批量扎堆發行，為相關成份股帶來了較為稀缺的增量資金，從而推高股價。

　　國泰君安策略研究認為，2024年以來，股票型ETF屢次展現了顯著的邊際定價能力。上半年，中央匯金持續增配寬基ETF，支撐藍籌價值股走強；國慶節後，投資者大幅申購雙創ETF，帶動了成長股的快速上漲。

　　博時創業板ETF基金經理尹浩表示，股票型ETF的資産透明、風險收益特徵清晰、跟蹤市場緊密等特徵，使其具有較強的工具性。正是基於ETF的工具性特徵，投資者傾向於在市場底部位置通過ETF進行投資佈局，期待在行情反彈中賺取收益。

　　富國基金基金經理蘇華清認為，被動資金等增量資金是決定今年市場風格的關鍵因素之一。從歷史數據來看，由於在底部區域行業間的分化較小，因此採用寬基指數的佈局策略或更有效。

　　ETF推動機構化進程

　　顯然，ETF規模的迅速擴張正對A股的市場生態産生著深遠影響。

　　近幾年，A股市場表現低迷，主動權益基金業績沉淪，公募的資源配置能力和價值發現能力常被投資者詬病。不過，憑藉ETF的強勢崛起，公募基金對A股上市公司股票的定價能力有望重新崛起。這不僅僅體現在寬基ETF重倉的藍籌股上，也體現在一些重要的成長股中。在晶片、半導體等新興産業主題ETF規模屢攀新高的背景下，成長股估值的提升明顯獲得了較大的推動力。

　　中信證券研究部認為，一些格局清晰、已經被主動管理者充分研究挖掘為市場投資者所熟知的行業，有可能逐漸被行業指數基金引領。

　　以A股半導體龍頭公司中芯國際為例，在其半年報披露的公司前十大股東中，有4隻ETF産品現身。其中，華夏上證科創板50ETF的持股比例超過了國家積體電路産業投資基金二期，位居第四席，該ETF三季度末持有中芯國際的市值接近百億元。除了華夏上證科創板50ETF，中芯國際十大股東名單中出現的ETF還有易方達上證科創板50、華夏國證半導體晶片、華夏上證50ETF。此前，中芯國際2022年半年報披露的股東數據顯示，僅有華夏上證科創板50ETF和銀河創新成長A兩隻基金進入前十。可見，ETF産品對中芯國際的定價權較之過往明顯增強。

　　值得提及的是，根據公募基金披露的三季報數據，被動基金持有A股市值歷史上首次超過了主動權益基金，前者對部分行業龍頭公司的持倉比例甚至遠遠超出了後者。

　　當前，權益類ETF在A股市場扮演著重要的角色，不僅規模突破了3萬億元，持有人數量也在迅速增長。從流動性的角度來看，華安基金總經理助理、指數與量化投資部高級總監許之彥認為，一方面，ETF具有特殊的一二級市場聯動機制。ETF流動性的背後是成份股的流動性，投資人的ETF交易行為可以高效地轉化為針對成份股的交易，大大活躍了A股市場的流動性；另一方面，在市場低迷時，ETF對於穩定市場的作用凸顯。在近兩年A股整體表現不佳時，權益類ETF仍能吸引大量資金流入，在一定程度上起到了給市場注入流動性的作用，從而穩定市場。

　　“ETF的發展給市場結構變化帶來了深遠影響，有利於推動機構化進程。”盈米基金研究院量化研究員王譽蓉表示，ETF規模的迅速擴張也會在一定程度上影響著個股定價。另外，ETF規模的增長還會提高成份股上市公司的知名度，滿足ETF選股標準的上市公司能獲得更多資金青睞，反過來，這也在一定程度上讓資金淘汰一些業績不佳、治理不善的公司。

　　未來，ETF還可能更多地影響個股的定價，個股想要獲得二級市場資金，會更希望進入指數成份股，因此指數的編制方法即成份股的入選條件，可能會成為上市公司需要考慮的一部分。目前，指數編制大多以市值作為篩選或加權條件，未來龍頭或細分龍頭更容易獲得二級市場資金的支援，疊加兼併重組熱潮，各領域的集中度有望進一步提升。

　　ETF狂飆一直在路上

　　11月1日，易方達、華夏、廣發、華安等12家公募基金公司的中證A500ETF拿下批文，或將於近日開啟發行。值得一提的是，這些産品于10月31日上報。從上報到獲批，再到發行，可謂神速。與此同時，首批中證A500ETF規模已經迅速擴張至650億元以上，發展勢頭正勁。

　　顯而易見，ETF迎來了又一高速發展期，並將憑藉優勢再上新臺階。

　　“相比于個股投資容易引發道德風險問題，ETF以其公開透明、高效低費的特徵成為了機構資金托底市場的重要抓手。”許之彥指出，相較于其他類型的投資工具，ETF具有諸多優勢，比如高度透明、較低的管理費用、交易便捷以及良好的流動性等。此外，ETF的一二級市場聯動機制使得交易價格與標的資産凈值緊密匹配，從而為投資者提供了公平的投資環境。更重要的是，隨著資本市場的成熟與監管制度的完善，市場效率得到提升，資訊透明度增強。在這樣的背景下，主動管理型基金獲取超額收益的難度在增加。

　　近年來，機構投資者已逐漸意識到ETF的優勢，並將其視為優化資産配置的重要工具。與此同時，個人投資者對ETF的興趣也在上升，尤其在A股上市公司越來越多、個股投資難度加大的背景下，ETF已成為個人投資者青睞的把握波動行情的工具。諸多因素共振，也導致大量資金借道ETF入市。

　　從海外的經驗來看，當前國內ETF仍有很大的發展空間。ETF規模擴大和持有人增加，將促進A股市場的投資更加多元化，吸引中長期資金入市配置，從而改善A股的市場結構，增強市場的穩定性。

　　“參與指數化投資很明顯的一個好處，是以ETF為代表的被動指數産品風險收益特徵清晰、持倉透明，投資者通過ETF産品來實現投資策略將更加省時省心，這也有利於業績歸因和策略優化。”尹浩表示，未來，被動指數基金的持續擴大有利於促進投資者行為理性化，同時也促使A股市場更加有效。

　　王譽蓉認為，近年來，公募主動權益難以跑贏大盤，被動給了指數基金規模化發展的機會。參考海外發達市場，隨著市場越來越成熟，阿爾法的獲取越來越難，這也是被動基金能夠發展壯大的契機。另外，在2020~2021年牛市中，主線清晰的賽道型産品規模增長迅速，越是細分且集中度高的産品，如晶片、創新藥、白酒等主題，越受投資者關注。不過，高集中度基金在下跌時彈性也很大，公募核心資産近幾年大幅下跌，在失去大主線後，賽道型基金的規模也迅速縮水，這無疑也給持倉較為均衡分散的寬基産品帶來了發展機會。疊加2024年“國家隊”在救市中直接高效地買入寬基ETF，這也進一步助力被動權益規模超越主動權益規模。

　　ETF仍存在優化空間

　　儘管ETF的優勢和進展已有目共睹，但其需優化的空間仍不能忽視。

　　“ETF産品的創新和種類有待進一步提升。”許之彥認為，目前國內的跨境ETF、商品ETF、債券ETF及策略型ETF的類型和規模仍有較大發展空間。創新型産品比如反向、杠桿型ETF的發展模式仍有待探索。此外，隨著市場監管趨嚴，傳統的業務發展模式受到調整，未來針對ETF的佈局、發行、行銷、清盤等流程和合作模式仍有進一步優化的空間。

　　王譽蓉表示，當前ETF産品存在同質化現象，未來ETF市場的優化有望向多樣化、創新、透明度和投資者教育等維度發展，比如涵蓋不同行業、風格和策略等，讓投資者能夠更好地定制投資組合，以滿足其特定的需求和風險偏好。此外，以往ETF常常重首發輕持營，短期持營帶來的投資者滿意度和忠誠度比較低，未來的優化方向將更多體現在財富管理方面。隨著ETF的種類和佈局越來越完善，需要幫助投資者實現財富管理目標，獲得投資者信賴，才能讓其更有意願持有ETF産品。

　　在ETF産品的創新上，尹浩也認為仍有較大的發展空間。他表示，在産品大類上，可繼續加大差異化的債券、商品等ETF産品佈局；對於股票型ETF，國內可繼續挖掘細分行業主題和更豐富風格的Smart Beta産品；海外方面，可在豐富國別寬基ETF的同時，挖掘主要經濟體的優勢行業或主題類産品。

　　許之彥強調，ETF對於公司整體的運營管理、投資運作要求更高，隨著入局ETF市場的機構越來越多，ETF的投資和運營風險還需引起市場的更多重視。