對衝基金之惑

　　當海外對衝基金巨頭林立的時候，中國的對衝策略卻行至迷途。

　　近日，國內量化“四大天王”之一——幻方量化宣佈放棄對衝策略，引發市場高度關注。隨後不久，冪數資産也宣稱不再新增市場中性策略，對衝類基金的存在價值一時間引起市場熱議。

　　事實上，自2004年中國第一隻陽光私募基金誕生以來，私募便被視為對標海外對衝基金的金融子行業，近年來具備對衝功能的基金也愈發受到資金青睞。但今年，對衝策略似乎失效了。據私募排排網統計，市場中性策略今年以來業績明顯跑輸股票多頭策略，前期市場的快速上漲更使得諸多對衝策略基金創出歷史最大回撤。

　　對衝策略到底走不走得通？這一問題，真真實實地擺在私募面前。對此，眾多頭部機構的答案是肯定的。在他們看來，隨著國內衍生品工具愈發豐富，居民的理財需求從“賺錢”走向“傳承”，對衝作為一種低波動策略將成為重要的資管産品。只是在此過程中，私募須強化風險管理的意識和能力，形成更成熟的技術與理念。

　　對衝：從人聲鼎沸到無人問津

　　如果説，去年是市場中性策略的“幸運年”，那麼今年該策略則被“深深嫌棄”了。

　　10月18日，幻方量化向投資人發佈公告稱，因市場環境發生變化，對衝系列産品難以同時取得收益和縮小風險敞口，潛在收益風險比明顯下降，未來收益將明顯低於投資人預期。考慮到對衝産品的風險屬性，幻方量化將逐步把對衝全係産品投資倉位降低至0，同時自2024年10月28日起免除對衝系列産品後期的管理費。

　　上海證券報記者採訪幻方量化相關人士獲悉，9月初幻方量化便已經和客戶公告稱，考慮到對衝産品的風險屬性，公司對衝全係産品階段性增加了現金的比例，以降低整體風險。

　　該人士稱，此次宣佈放棄對衝産品，主要原因在於幻方量化很早將自身定位為一家量化多頭基金管理人，一直在降低對衝産品的管理規模，尤其是當前公司充分看好未來A股，因此作出了這一決定。

　　幻方量化放棄市場中性策略不久，又一傢俬募加入這一陣營。

　　10月23日，冪數資産對外表示，由於市場環境發生重大變化，其期權套利策略遭受重創，經內部商議後決定，未來主推策略將調整為帶有多頭敞口的策略，而不再推廣類中性策略。

　　對於投資者遭受的損失，冪數資産表示深感愧疚和歉意，為盡力彌補投資者損失，若原有投資者有意投資新策略，將享受極大優惠。

　　市場中性策略為何在今年成了燙手山芋？

　　業績是主因。

　　私募排排網最新統計數據顯示，截至10月18日，市場中性策略近一週平均回撤0.64%，近一個月回撤0.97%，今年以來平均回撤2.43%。而同期，股票量化多頭策略指數近一週收益為3.3%，近一個月收益為19.74%，今年以來也處於賺錢狀態。

　　另外，有渠道人士向記者透露，9月下旬市場快速上漲階段，很多中性策略産品回撤幅度創歷史紀錄。“簡單來説，投資人原本一年只想拿個5%左右的收益，卻在幾個交易日裏承受了2%以上的回撤，太不划算了。”

　　部分量化私募市場人士坦言，市場中性策略今年以來出現了兩次集體性大幅回撤，一次是春節長假前後小微盤股快速調整期，一次是9月下旬市場快速上漲，A股出現極端升水(期貨價格高於現貨價格)期。“經歷了這兩次大幅回撤後，很多投資人對對衝策略的價值産生了質疑。”上述私募的市場部人士表示。

　　溯源：誰在掣肘低波動策略

　　“除了債券，中性策略是投資者配置低波策略時的首選，怎麼就沒有價值了？”面對投資者的靈魂拷問，某百億級量化私募高管的態度頗具代表性。

　　在諸多私募人士看來，中性策略仍是組合配置中重要的低波策略“選項”，而且從海外發展趨勢來看，對衝基金的價值絕不會因短期市場變化被否定，只是如今市場對低波策略的理解確實需要改變。

　　一方面，股票多頭不屬於低波策略，中性的“對手”應該是固收。

　　磐松資産表示，中性策略的根本內涵在於剝離貝塔風險和收益，其對標的也應該是不含貝塔擾動的固收或者類固收産品，但目前大多數投資者對中性産品的看法還是對照股票策略，從而呈現週期性現象。股市上漲時，投資者對中性産品的興趣明顯減弱，市場波動較大或者不確定性增大的時期，中性産品則重新受到投資者青睞。

　　“當前投資人應該客觀看待中性策略，尤其是伴隨無風險收益率的下行，相比于固收策略，中性策略的配置價值更加凸顯。”滬上某私募研究員直言。

　　另一方面，對衝工具在集中，波動會有所放大。

　　北京某百億級量化私募合夥人坦言，目前國內的對衝工具有限，尤其是轉融通受限後，幾乎所有機構的對衝都集中在股指期貨，對衝市場的擁擠必然導致對衝端成本波動加劇。因此，未來中性策略的最大回撤可能會放大，資金對於低波動的預期也需要作出調整。

　　某理財公司的市場部人士也表示，未來在做組合配置時，中性策略依然是低波動策略的重要選項，但是低波的內涵可能不再是2%以內的最大回撤，而是4%至5%的最大回撤。

　　茂源資産總結稱，在2022年至2024年9月的33個月震蕩市中，中性策略有23個月取得正收益，而股票多頭策略僅有12個月，兩者相關性較低，中性策略體現出區別於股票多頭和債券策略的配置價值。儘管後續波動會有所放大，但其中長期的配置價值依然存在。

　　展望：對衝基金遠不止于對衝

　　市場對中性策略的質疑，讓不少私募陷入對衝基金的迷思之中。

　　“市場環境、監管框架以及資金性質都不一樣，中國私募也沒必要完全對標海外對衝基金。”磐松資産直言，儘管目前國內私募機構在體量上較海外同行存在一定的差距，但後續市場機制的不斷完善和投資者風險管理意識的提高，會促使中國的私募管理人不斷加強自身的風險控制能力，朝著更加成熟的方向進化。

　　格上理財旗下金樟投資投研總監付饒也認為，中國的對衝基金絕不止于對衝。海外的對衝基金通常具備豐富的做空工具，比如個股融券、個股期權等，而國內目前只有股指期貨和期權。因此，單純從市場中性策略的體量來看，肯定無法與海外相比。但是，中國市場的超額收益在全球具備競爭力，諸多外資都瞄準了“中國阿爾法”，ETF套利、指增策略等均將迎來發展的好時機。

　　據悉，目前獲得香港地區金融9號牌照的私募接近100家，今年以來多家頭部量化私募獲得外資機構的凈申購。

　　排排網財富理財師榮浩認為，未來，私募管理人須強化風險意識和管理能力，嚴格管控風險暴露的程度，積極引導投資者的收益預期，切忌“只要規模不要信任”。與此同時，私募管理人必須以投資人利益為先，對産品收費模式、清盤節點、發行節奏等進行審慎考量。