轉債是“資産荒”下的核心選擇嗎？

　　來源：富國基金

　　面對低位窄幅震蕩的債市，“資産荒”驅使不少機構投資人將目光瞄向轉債，普通投資者也在關注著一級債基的投資機會。

　　事實上，轉債自2月6日反彈以來，截至6月6日，中證轉債指數已經悄然上漲了6.91%，同期中債綜合財富總指數僅上漲1.89%。當然，對於投資而言，更重要的是未來行情會如何演繹？是否依舊是“資産荒”下的新選擇？

　　01 行情回顧：今年以來，轉債獲得正回報，行情分為三階段

　　今年以來，截至5月31日，中證轉債指數上漲2.68%，與債牛氛圍下的純債收益接近（同期，中債綜合財富總指數上漲2.87%）。從節奏上來看，可以分為三階段：

　　階段1：1月2日-2月5日，債市上漲，股市下跌，轉債跟隨股市波動，幅度小于股票。在此期間，中證轉債指數下跌5.1%，同期滬深300、中債綜合財富總指數漲跌幅分別為-6.72%、1.20%。

　　階段2：2月6日-4月16日，債市延續上漲，股市修復，轉債小幅上行，彈性弱于股票。在此期間，中證轉債指數上漲4.46%，同期滬深300、中債綜合財富總指數分別上漲9.71%、1.20%。

　　階段3：4月17日-5月31日，股市和債市均在震蕩，轉債出現補漲，相較于股、債均有超額收益。在此期間，中證轉債指數上漲3.58%，同期滬深300、中債綜合財富總指數分別上漲1.96%、0.46%。

　　02 探討行情前，先認識轉債：厘清屬性，轉債也可以很簡單

　　與純粹的股票和債券相比，大多數投資人可能覺得轉債顯得更為複雜。但若是厘清了三重關係，轉債也可以很簡單：

　　1）轉債具有債券的屬性，基於債券屬性計算的價值，一般被視作轉債向下的支撐價值，也被稱作是“債底”價值，估值指標可用純債溢價率或者到期收益率衡量。

　　2）轉債具有股票的屬性，基於股票屬性計算的價值，一般被視作轉債向上的彈性價值，也被稱作是轉股價值，估值指標可以用轉股溢價率衡量。

　　3）轉債具有自己獨立的屬性，受附加條款影響，在絕對價格層面，也會有向上的約束，130是一個關注的節點。

　　而關注轉債的投資機會時，無非是聚焦于3個問題：

　　一是，向下的潛在風險有多大？換句話説，債底帶來的支撐價值夠不夠？

　　二是，向上的彈性期待多不多？換句話説，正股未來的上漲空間大不大？

　　三是，是否還有更優的選擇？機會成本大不大？

　　帶著這些問題，開啟對後續行情的探討：

　　03 轉債的機會成本隨著利率的下行而下降

　　債券的機會成本很大一部分來源於純債的收益率比較，而隨著近年來純債收益率的不斷下行，轉債的機會成本也在下降。當前，在剩餘期限為2-3年的偏債性轉債中，到期收益率接近2年期限AA+的中短票，高於2年期限的國債收益率。

　　04 債性角度：純債溢價率較大幅度下行，債底支撐度提升

　　從債性的估值角度來看，全市場轉債的純債溢價率中位數自2022年1月5日的38.95%下降至當前的11.9%，債底保護效應明顯增強。

　　05 股性估值角度：轉股溢價率得到一定消化

　　過去2年，A股市場經歷了較大幅度的調整，也帶動了轉債的調整。2022年1月5日-2024年4月17日，滬深300指數下跌了27.5%，中證轉債指數也下跌了10.66%。從百元溢價率來看，已從2022年8月高點的34.49%回落至當前23.76%，估值得到了一定的消化。但與2019年1月、2021年4月的底部時期比，尚有距離。

　　06 絕對價格角度：高價券佔比顯著下降

　　在本輪行情高點，即2022年1月初，轉債價格在130以上的數量佔比為46%，小于115的數量佔比僅為12%。截至2024-06-05，轉債價格在130以上的數量佔比僅為13%，而小于115的數量佔比升至51%。

　　07 供需格局：下半年供求關係有望改善

　　供給端，通過現有預案節奏、政策環境來看，供給預期收緊。2023年以來，轉債存量預案相對豐富，但供給端受發行節奏影響仍較大，全年新券供給僅為1500億左右。2024年以來，供給節奏進一步放慢，截至5月24日，轉債新增供給不足100億。

　　需求端，隨著今年轉債前期行情的回暖，根據深交所披露的數據，可以看到不少機構持有人4月、5月連續新增轉債持有規模。向後看，在“資産荒”的驅動下，或有更多相關配置需求瞄向優質轉債。

　　08 中期：整體彈性期待依舊看向正股

　　從前面轉債的屬性介紹中可知，轉債的彈性收益受正股驅動。聚焦于當前的權益市場，一方面，A股制度在不斷的完善，從最直觀的流動性變動角度，可以看到的是回購金額的不斷上上升和IPO規模的下降。儘管這無法促使市場瞬間大幅反彈，但在不斷夯實市場底部區域。另一方面，穩增長政策密集發力，特別是一線城市地産政策也在不斷加碼，近兩周地産熱度有一定修復，持續性和效果仍待時間觀測。

　　09 短期：在結構中關注機會

　　從轉債的兩個屬性維度來思考：一方面，從債性的角度出發，很多債性轉債當前的溢價率相對較低，到期收益率與同期限純債相差不大，性價比較高，但是需要甄別發行人的信用風險；另一方面，從收益彈性出發，可以關注彈性較大的偏股性轉債。風格層面，以大盤價值為主，板塊層面，關注全球定價的資源品。

　　（文章來源：富國基金）