央媽帶你尋找匯率貶值趨穩區間？
不知怎的，猴年裏的美元指數也猴性十足：低至93.75（6月7日），高至99.55（1月29日）。10日跌幅1.44%，年內下行4.89%。
你手中的人民幣還好嗎？是否同樣“上躥下跳”？瞧，下行至6.5889（6月1日），上行至6.4585（4月1日），這正契合央媽的匯率“雙向”浮動用意。
如果不是6月3日公佈的美國非農就業數據大跌眼鏡，人民幣扳回一城——不是麼，次日人民幣對美元中間價報6.5497，較前一交易日走高296個基點；國內金融市場還會這麼平穩嗎？
“無論是人民幣中間價還是日間交易，人民幣匯率都是市場越來越起決定性作用。”7日，中國央行副行長易綱在第八輪中美戰略與經濟對話金融穩定與監管合作吹風會上表示。
易綱坦言，市場近期趨於穩定，人民幣匯率運作機制趨好。“市場預期開始比較清晰地認識到人民幣匯率是以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣、有管理的浮動匯率。”他説。
這句話的潛臺詞是，目前“雙錨”制（收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化）的人民幣兌美元匯率中間價形成機制係浮動匯率之過渡性安排，其可如願分化市場預期。
撥開迷霧，中銀香港首席經濟學家鄂志寰告訴經濟觀察報，人民幣匯率將在美元指數及CFETS人民幣匯率指數之間保持動態穩定。
可謂人民幣“雙錨”之後要“雙向”波動——這是央媽在用此種方式，帶你找尋人民幣趨穩區間嗎？但前提或是其波幅在美元指數與CFETS之間。
不過，市場可能未到唱讚歌的時候，或遠或近，匯率風險若隱若現。
市場説了算……
現在，貌似不是方向問題，或在於匯率貶值幅度如何。“沒有人會懷疑央媽對匯率的管控動機和成果。但此時非彼時，離岸人民幣不像境內市場那麼封閉。在匯率控得住與否上，業界存在分歧。”一位金融機構首席經濟學家對經濟觀察報説。
細觀匯率走勢，6.6關口，人民幣匯率“猴性”畢現。這是因為市場在説話？
不妨用數據描述其跳躍屬性：5月25日，人民幣中間價較前一日走貶225個基點，報6.5693，市場驚呼人民幣創近五年新低。6月6日，人民幣較前一日大幅走高296個基點，報6.5497。短短十天，人民幣匯率就走了一個“V”字。當然，這兩次均與美國有關。前者因4月極度鷹派的美聯儲會議記錄；後者因糟糕的美國非農就業數據。
在FXTM富拓市場首席分析師Jameel Ahmad看來，人民幣6月3日收市大幅收高，主要原因是美國非農就業數據意外慘澹，導致新興市場貨幣整體走強。這幾成市場共識。
有意思的是，央行首席經濟學家馬駿稱，人民幣對美元雙向波動擴大，有助減少套利活動導致的貶值壓力。他解釋，春節後，中間價形成機制的規則性和透明度顯著提高；中國央行以中間價機制為主線，降低人民幣匯率對籃子的短期波動；允許人民幣在稍長時段內對籃子貨幣一定程度升值或貶值。
然而，“有時偏離市場的大漲不排除央媽干預所為，但這又是必需的。央媽需要擇機‘打爆’人民幣空頭，以便控制好匯率趨貶幅度。”某經濟學家稱。其邏輯框架是，央媽可以對付的恰恰是那些人民幣“空頭”。不經意的上攻可使得國際對衝基金不敢放肆做空人民幣。“簡言之，是托一把再走的概念。不然，投機倉位與市場預期會互相強化，更令人民幣匯率承壓。”他説。
加之，6月8日，央行數據顯示，中國外匯儲備連續兩個正增長之後，5月外儲縮至3.1917萬億美元，環比下降279億美元。其原因在於，匯率估值因素之外，美聯儲加息預期升溫導致資金外流。數據或利空人民幣。
但謝亞軒不認為央行的干預是針對某一價位，而是出於“向市場注入外匯流動性的目的”，及“希望退出外匯市場的常態干預，最好這個市場自發形成平衡價格”。
CFETS創新低
這裡，不妨再看看一籃子貨幣到底在發生什麼？
雖然5月份人民幣匯率指數小幅升值，如 2016年 5月 31日，CFETS人民幣匯率指數為97.15，較4月末升值0.03%。但6月7日這天，加權計算得出CFETS人民幣匯率指數96.22，創指數發佈來新低。年內累計下跌 4.68%，SDR籃子指數跌3.24%，BIS指數跌4.33%。
不過，按照中國貨幣網特約評論員文章的説法，CFETS環比上升之外，參考BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數分別為98.44和96.21，分別較4月末升值0.39%和貶值0.86%。三個人民幣匯率指數兩升一貶，顯示人民幣對一籃子貨幣匯率繼續保持基本穩定。
文章認為，儘管5月份以來受外部因素影響人民幣對美元雙邊匯率有所貶值，但市場預期仍保持了相對穩定，人民幣匯率根據市場供求變化自發調節、雙向浮動的特徵更加明顯，外匯市場運作總體較為平穩。
是啊，“人民幣對美元近期仍有下行壓力，對其他主要貨幣有一定的升值空間，對一籃子貨幣應該總體可控。”一位了解匯率政策的金融機構高管稱。
無獨有偶，光大證券首席經濟學家徐高撰文稱，雖然受美國非農數據不佳影響，6月3日和6日的人民幣匯率市場出現較大漲跌行情，但從最近兩個月看，人民幣明顯貶值。今年4月中旬至今，人民幣兌美元匯率貶值接近1.4%。儘管如此，人民幣匯率運作仍然保持了相當程度的穩定性，並未對國內經濟與金融市場造成明顯衝擊。“這與半年前的狀況形成鮮明反差。説明當前我國政府對人民幣匯率預期的引導更為有效，同時人民幣匯率形成機制也更加符合實際。這保證了當前的人民幣貶值處於有序可控狀態。”徐高認為，“更富有彈性的人民幣匯率運作機制正在成型。”
如此，似乎市場情緒日漸穩定。彭博經濟學家陳世淵亦坦言，最近貶值引起的擔心確實少了，因為大家相信央行可以較好的穩定匯率市場。
此外，陳世淵覺得，也是因為套利資金（Carry trade）已流出很多，外債大幅度降低，資金外流壓力比過去小。對於未來，預測年底美元人民幣匯率在6.6左右。下半年，在9月有G20，10月加入SDR，都會起到穩定作用。
但“貶值壓力不可小覷，核心還是人民幣資産高估了…… 香港進口量暴增，海外保險銷售驟升，比特幣量價雙升等都是資本外流的結果。”一位對衝基金操盤手説。
在這位操盤人看來，並非盯住籃子貨幣，就能有序貶值；貶值有序與否，時間會給出答案。“一些做市商可不會幹賠錢的買賣，所以有時會出現中間價被干預之後，前15分鐘沒有成交的怪事。”
市場之任性
當然，市場有時也不乏任性，易信金融總部中國區首席交易官孫宇認為，在美國非農定調趨勢的情況下，短期美元還是維持承壓為主。美聯儲主席耶倫講話最終並未帶來太多的波瀾。耶倫重申，如果條件滿足，循序漸進加息或是合適的。
此時的平靜並不能否認之前的駭浪。就在十幾天前，美聯儲四月會議記錄甫出，美元大漲，全球風險資産競相做出反應。
易綱並不諱言，美聯儲加息去年末已有一次，再次加，節奏、力度、軌跡等都很重要。他指出，作為貨幣政策的研究者、市場人士，都要全面看待影響，要準備充分。
就貨幣政策角度而言，易綱稱，應對美聯儲加息，準備時間已夠，因加息醞釀已久。他個人認為，美聯儲如果加息，説明美國經濟走強，就業或不錯，再者可能是物價走勢。其次，人們擔心如果加息，美元進一步走強，可能使得資本回流美國，令新興市場貨幣走弱。
瑞穗證劵首席經濟學家濃建光預判，7-9月或是美聯儲的加息窗口。
其邏輯是：預計全年美元指數大概率在90-100之內震蕩，突破100的可能性不大。對此，對待人民幣匯率無需過於緊張，吸取前兩次人民幣貶值導致市場預期混亂，資本流出加劇的教訓，試圖採用一次性貶值策略為做空人民幣提供空間，自釀風險。考慮到今年9月杭州G20峰會，以及10月人民幣正式加入SDR的較好機遇，短期內鼓勵海外資本流入國內債券和股票市場，同時維持匯率穩定仍是佔優策略。
在沈建光看來，避免人民幣貶值預期強化有助於人民幣加入SDR後提升國際地位，同時，也為防範金融動蕩，為國內加速推動供給側改革和經濟企穩創造條件。
不過，市場情緒説變就變。即使某個階段天秤倒了你。
天秤倒向央媽？
此刻，也許天秤正倒向央媽？市場意識到其管理市場匯率預期的能力日趨提升，包括此輪貶值負向效應；是什麼在支撐動態趨穩的人民幣？還是風險短期尚未釋放？
瞧，人民幣兌美元中間價，從5月3日的1美元兌6.4565元人民幣，跌至6月6日的1美元兌6.5497元人民幣，貶值近1000個基點。人民幣兌美元波動中樞也從前期的1美元兌6.50元人民幣，下移至1美元兌6.56元人民幣左右。但市場對這一輪人民幣貶值反應相對平靜，未出現明顯恐慌。
顯然，“市場開始逐漸接受人民幣匯率波動的新態勢，即在美元指數及CFETS人民幣匯率指數之間保持動態穩定。”鄂志寰認為，“人民幣匯率中間價‘雙錨’制為人民幣匯率動態穩定打下制度基礎。”
而從“雙錨”制、預期管理能力、下行壓力風險釋放至國際收支、SDR資産配置等；鄂志寰對經濟觀察報解釋，人民幣匯率的動態穩定基於五個方面的支援因素。
諸如，8.11匯改後，人民幣匯率中間價參照收盤匯價制定，近期則逐漸轉向參照“收盤匯價+一籃子貨幣匯率變化”的新機制，以收盤匯價和一籃子貨幣匯率變化兩個因素綜合製定人民幣中間價，從而體現“雙錨”機制的特徵，一方面增強了中間價的彈性，利於即期匯率保持基本穩定，另一方面，也傳遞了一定的匯率政策取向，利於引導市場預期。
央行對市場匯率預期的管理能力有所提高，離岸市場預期管理産生明顯效果，一定程度上緩解了人民幣階段性的貶值壓力，推動人民幣匯率進入雙向波動、基本穩定的主區間。今年來，央行不斷加強資本帳戶管理，並在匯率預期的管理取得初步成效，有效扭轉了外匯儲備持續下降的趨勢，最近兩個月，外匯儲備不跌反升。在離岸市場，境外空頭對央行前期的市場干預心有餘悸，不再大肆看空及做空人民幣，參與人民幣外匯市場的交易活動更趨謹慎。
人民幣走軟仍然囿于中國內地經濟下行壓力，但近期硬著陸的風險有所釋放。市場開始認同中國經濟未來會保持L形增長，“即使不刺激，速度也跌不到哪去”的基本判斷。6.5%左右的經濟增長在全球主要經濟體中仍然保持最快增長。如果二、三季度實體經濟資料好轉，屆時資本外流將有所改善，人民幣匯率有可能企穩。
再者，國際收支狀況逐漸改善，資金外流能動有所減弱。在人民幣貶值預期強烈的背景下，一些企業針對匯率貶值的預期，採取了推遲結匯、提前購匯、境外結匯以及遠期規避風險、調整投資時點等措施，調整貨幣錯配，避免匯率波動損失。這些做法有一定的時間性，在一段時間內會逐步見底。此外，隨著歐洲及日本等主要經濟體陸續實施負利率，人民幣與世界主要貨幣利差優勢放大，對資本外流也産生一定的遏制效應，資金外流呈逐漸減弱之勢。
“人民幣加入SDR將提高人民幣資産的配置需求，一定程度上對衝資金外流，為人民幣國際化注入新的動能，同時，對人民幣匯率穩定形成新的支撐。”今年10月，人民幣將正式加入SDR貨幣籃子，隨著相關準備的推進，人民幣跨境使用的內部及外部運作環境正在加快調整，人民幣國際化將出現積極變化，市場對人民幣資産的信心可能有所恢復，境外央行持有人民幣計價的儲備資産的興趣將有所上升，可能帶動更多的投資者加入持有人民幣資産的行列。央行和主權財富基金逐漸增加人民幣計價資産的持有份額，將成為人民幣國際化的新主體。此外，隨著“一帶一路”相關項目的推進，人民幣有望成為“一帶一路”沿線國家的主流貨幣。
最後走向浮動匯率
不言而喻，綜上，尤值得一提的是預期管理，但預期背後藏著一個終極訴求。
招商證券首席宏觀分析師謝亞軒站在另一緯度思忖央媽一系列的舉措。他説，近期參考籃子的人民幣匯率安排，是向浮動匯率的一個過渡性安排，它在當前能夠很好的分化市場預期，避免市場形成一致的升值或者貶值預期，但是它的最終目標仍然是要向所謂浮動匯率轉變。
回眸去年底美聯儲首次加息時，市場一致預期美聯儲會在2016年加息四次，當時對應的美元指數約100的位置。今年4月底5月初的市場預期是——今年美聯儲可能不加息或最多加息一次，這時對應的美元指數大概在91.9或92。
據此可推斷，若現在市場回到加息兩次的預期，謝亞軒認為對應的美元指數在95至96的位置。未來一個季度，或至七月兩個月，很可能美元都會強勢，參考一籃子貨幣機制會導致人民幣或是一個弱勢的局面。
陳世淵亦認為，從目前到9月份，其實是風險較大的時候。如果此期間，美元突然大幅度升值，央行就不得不再次在穩定匯率和穩定經濟之間做出選擇。
摩根士丹利聯席首席經濟學家及亞洲首席經濟學家Chetan Ahya稱，接下來發達經濟體將是推動全球經濟增長的動力。他對經濟觀察報預測，2016人民幣匯率貶值4%-4.5%。
如此，理想豐滿，現實卻骨感。站在6.6關口，人民幣“雙錨”之後更趨“雙向”；手持人民幣的你得捂好錢袋，擦亮眼睛。
(責任編輯：張明江)
