由於影響人民幣有效匯率的(除美元之外的)貨幣大部分將保持匯率相對穩定，影響人民幣有效匯率的最大因素仍將是美元的走勢。隨著美國經濟的繼續復蘇，預計美元將繼續小幅走強，但除非在三季度美聯儲加息被最終證實，否則美元不可能出現大幅的波動。

　　在分析2015年第二季度人民幣匯率指數的之前，我們先來看看自2005年以來，人民幣匯率的表現。

　　2005年7月，我國啟動人民幣匯率形成機制改革。至2008年上半年，人民幣對美元一直保持小幅升值，但是由於同期美元對歐元、日元等主要貨幣貶值，使得人民幣有效匯率指數基本處於100至105點之間，震蕩中略有上升趨勢。金融危機使得美元大幅貶值，人民幣匯率形成機制改革中斷，重新盯住美元，並被動地隨美元對其他貨幣升值，導致人民幣有效匯率指數大幅上升。2009年人民幣有效匯率指數大幅下跌近20點，跌幅近15%；模擬指數開始升值，並回到100點附近。2010年受債務危機等因素的影響，美元與歐元漲跌互現，6月份人民幣匯率形成機制改革的進一步重啟，使得人民幣匯率2010年小幅上升。

　　2011年最後一個季度，有效匯率指數加速上升，全年漲幅7%。2012年復旦人民幣指數處於歷史高位小幅震蕩，整體運作基本平穩，復旦人民幣名義和實際有效匯率指數年初小幅攀升，年末又有所回落。2013年人民幣有效匯率再度呈現走高態勢，創下了歷史新高。進入2014年後有效匯率指數展現了較大的波動性。在第一季度前半段，有效匯率指數創下新高，此後受國內外多種因素影響人民幣匯率指數一路下行直至二季度中。從7月份開始，人民幣開始新一輪升值行情，人民幣匯率指數再創歷史新高。

　　進入2015年一季度，這一走高態勢得以延續，但隨著一季度末美元的走低，人民幣匯率出現回調、盤整，而這種回調盤整的態勢成為了整個二季度人民幣匯率有效匯率走勢的基調。由於受全球經濟政治、經濟相對穩定，人民幣對美元估值趨於合理等因素影響，人民幣對美元匯率在小範圍內做小幅震蕩。

　　走勢相對平穩

　　2015年第二季度人民幣有效匯率指數走勢相對平穩，季度初與季度末基本持平。其中在5月份有效匯率指數有一波小幅下挫，其後又逐步回升，名義有效匯率指數和實際有效匯率指數又回到季度初水準。二季度盯住一籃子貨幣模擬指數也呈現相同態勢，其中在5月份呈現一波下降趨勢，此後緩慢回升，整體二季度模擬指數運動走勢以震蕩為主。

　　二季度人民幣名義有效匯率指數由144.99點下降到了144.15點，基本持平；實際有效匯率指數由152.19點下降至151.30點，同樣基本持平。名義有效匯率模擬值由季度初的96.73下降至季度末的95.36，實際與模擬值的差值由季度初的45.38擴大至季度末的45.76。二季度人民幣幣值基本穩定。二季度人民幣兌美元匯率中間價走勢仍然平穩，中間價由季度初的6.14下降為6.11，人民幣升值0.49%。而人民幣兌美元即期匯率同樣呈小幅升值態勢，即期市場人民幣貶值0.32%，全季度即期匯率震蕩幅度亦僅為0.49%。人民幣兌美元匯率模擬值(中間價)由7.69上升至7.903，模擬值與實際值的差值由1.50擴大至1.69，表明目前人民幣雖然緊盯美元，且估值基本處於合理區間，但仍存在某些潛在的因素決定了人民幣，至少在短期，存在一定的貶值壓力。

　　與有效匯率指數走勢類似，在該季度初核心匯率指數呈現出箱體內小幅震蕩走勢，指數由季度初的140.55下降至季度末的139.66，下降幅度略高於有效匯率指數，表明二季度核心貨幣對人民幣表現得更為強勢。與有效匯率指數類似，核心匯率指數在5月份又有一波下挫，隨後逐步回到季度初的匯率水準，呈現出小幅震蕩走勢。

　　震蕩中小幅下挫階段(4月1日至5月15日)：這一階段又可以被分為兩個子階段。第一個子階段為4月1日至4月23日核心匯率指數在一小區間內波動；第二個子階段位從4月24日起匯率指數步入回調通道，直至5月15日。在該時間段有效匯率指數也出現了兩次峰值，時間點分別為5月5日和5月12日，表明核心匯率指數在重大走勢轉捩點上是領先於有效匯率走勢的。

　　震蕩中逐步回升階段(5月16日至4月30日)：從5月15日觸底之後，核心匯率指數呈現走高態勢，5月16日的138.10點上漲至6月2日的141.54點，18個交易日上漲了2.49%，在此之後核心匯率指數保持震蕩走勢。有效匯率指數在5月份出現了類似的大幅走高過程，但轉捩點出現在5月18日，落後核心指數三天，再次表明核心匯率指數在較重大轉捩點上走勢領先於有效匯率指數。

　　英鎊、日元影響大

　　復旦人民幣指數是以24種雙邊匯率、貿易權重以及價格指數等為基礎，根據一定的規則編制，匯率指數變化的背後是不同構成要素的變動，因此對構成要素分析能夠更好地理解人民幣匯率指數的變動。

　　先來看看人民幣對一籃子貨幣幣值變動情況。

　　2015年第一季度人民幣對貨幣籃子中的大部分貨幣都呈升值態勢(共有14種貨幣對人民幣貶值)，升值的幅度與貶值幅度相當。其中對人民幣升值幅度最大的是英鎊，其次為伊朗裏亞爾、俄羅斯盧布、巴西裏亞爾、以及瑞士法郎，上述5種貨幣對人民幣升值幅度均超過了3%。對人民幣貶值幅度最大的為新加坡元，其次是印尼盾和泰銖，而俄羅斯盧布由於前期貶值幅度過大，近期的回調也導致其對人民幣出現較大升值。

　　2015年第二季度四種主要貨幣對人民幣幣值變動(分別為美元、歐元、日元、英鎊)在本季度，人民幣基本延續了去年下半年以來的緊盯美元態勢，人民幣對美元走勢相對平穩，但波動幅度有所擴大，呈現前一個半月小幅貶值，後一個半月小幅震蕩的態勢。對於日元，人民幣在前一個半月窄幅震蕩，後一個半月日元對人民幣貶值。而美元對其他主要貨幣的繼續走弱則導致了人民幣在二季度大部分時間對歐元、日元以及英鎊的貶值。

　　再看看一籃子貨幣對名義人民幣匯率指數變動貢獻率的情況。

　　變動貢獻率是樣本貨幣雙邊匯率和貿易權重的綜合計算結果，衡量了樣本貨幣匯率與名義有效匯率指數之間的關係。貢獻率為正説明樣本貨幣匯率變動與名義有效匯率變動方向一致，貢獻率為負則兩者變動方向相反。而貢獻率正(負)絕對值越大，則增加(縮小)名義有效匯率變動的作用越大。二季度共有十種貨幣對名義有效匯率指數變動的貢獻率為正，而這十種貨幣在一季度對人民幣都呈現升值態勢，推動了名義有效匯率指數的下行。二季度對人民幣有效匯率波動最重要的貢獻來自於歐元，由於其相對人民幣升值和較大的貿易權重，歐元對人民幣有效匯率波動的貢獻率達到了32%。日元是二季度對人民幣貶值幅度最大的貨幣，所以二季度裏亞爾對人民幣有效匯率波動的貢獻率超過了40%，為貢獻率第一大貨幣。除了這兩種貨幣外，英鎊、盧布、巴西裏亞爾等都因為對人民幣升值幅度較大對有效匯率指數波動有較大貢獻。美元、日元在二季度對人民幣呈貶值態勢，從而對有效匯率波動做出了負的貢獻，正負作用相抵，二季度人民幣有效匯率波動幅度不大。

　　再看看相對價格變化的具體情況。

　　相對價格變動反映了一籃子貨幣所在國家的價格變動與我國價格水準變動的比值，名義有效匯率指數與實際有效匯率指數之間的差距即取決於相對價格的變動。數據顯示，從2014年下半年以來，相對價格逐步趨近於1，至2015年一季度已經基本接近於1，它反映了中國的通貨膨脹水準與樣本區國家加權平均通貨膨脹水準接近。不斷縮小的相對價格水準減小了名義匯率指數與實際匯率指數之間的差距。

　　波動幅度收窄

　　人民幣估值漸趨合理，人民幣對美元匯率波動幅度明顯收窄。

　　正如一季度季報所預期的，二季度人民幣繼續盯住美元，呈小幅波動態勢。但是與前幾個季度受央行調控影響被迫盯住不同(彼時即期匯率波動顯著背離，但受中間價約束影響被迫回歸)，本季度人民幣對美元即期匯率的波動幅度明顯收窄，表明市場的自發行為決定了人民幣對美元的盯住現象。這種現象一方面是因為，正如一季度季報所指出的，人民幣對美元匯率已經進入了合理的估值區間；另一方面則是因為二季度中美兩國的經濟走勢相對平穩(美國繼續緩慢復蘇，中國經濟雖沒有顯著好轉但也沒有明顯惡化)，不存在重大事件對人民幣對美元匯率産生顯著影響。

　　美元加息預期成真，美元在經歷大幅貶值之後呈現反彈、整固由於在之前一段時間上漲勢頭過猛，在2015年一季度後半段，美元出現了回落調整。而到了4月中旬，隨著一季度經濟數據陸續公佈，美國經濟表現低於人們之前預期，再次引起了美元的大幅貶值。不過隨著美國經濟復蘇勢頭的恢復，以及季度中期美聯儲高管一系列關於加息的談話再次推動了美元的升值。5月22日美聯儲主席耶倫明確表示，“如果經濟表現符合其預期，預計年內就會加息”；26日，美聯儲副主席費希爾表示，美國短期利率在3到4年的時間裏或將達到3.25%-4%；同日，美國克裏夫蘭聯儲主席梅斯特也喊話稱美國“首次加息時點已近”。受上述消息刺激，5月26日一天美元指數就大漲1.1%。

　　與此同時，日本量化寬鬆繼續，日元貶值勢頭難以阻擋。

　　二季度日本量化寬鬆沒有任何放緩腳步的跡象，推動著日元繼續大幅貶值，“貶值強國”戰略似乎仍將堅持執行下去。在一季度末二季度初世界其他主要貨幣(如歐元、英鎊)都對美元大幅升值的背景下，唯有日元對美元的匯率在震蕩中徘徊，沒有呈現顯著升值態勢，這一現象充分顯示了日元的弱勢地位。隨著美元在二季度中期的重新走強，日元再次經歷較大幅度的貶值。雖然日元地位弱勢，不過從現有公佈的數據來看這一策略似乎取得了一定成果：2015年前4個季度日本出口保持平均9%的增長率，增長勢頭迅猛；日本旅遊業也明顯受益，尤其是來自中韓的遊客數量猛增，根據統計，今年前6個月光來自中國銀聯卡的消費量就比去年同期增長了3倍。

　　歐元區經濟持續低迷，歐元弱勢地位仍未改變。

　　雖然一季度末歐元區的量化寬鬆政策已經正式推出，但並未取得立竿見影的效果(也很難在短期內立即取得效果)、通脹率在一季度勉強轉為正值之後6月份再度呈現下行，而失業率仍舊在11%以上徘徊。積重難返的經濟，再加上貨幣的大量增發，使得歐元的弱勢地位在短期內難以改變。而季度末再度激化希臘債務危機對歐元來説無疑于雪上加霜。

　　三季度走勢將更平穩

　　最新數據顯示，不論是採購經理人指數(PMI)還是經濟景氣指數都顯示，美國經濟的復蘇步伐是穩健的，未來的持續增長仍然可期。而觀察我國的數據可以發現，雖然當前形勢仍無法令人滿意，但是經濟數據顯示無需過分悲觀：PMI指數緩慢復蘇，領先指數也呈現探底回升態勢，這些跡象表明隨著政府一系列保增長政策的出臺和實施，我國經濟可能已經觸底，未來出現緩慢回升的可能性很大。所以中美兩國的經濟現狀表明決定人民幣對美元匯率長期趨勢的經濟基礎短期內不會發生大的改變。

　　不過未來有兩類因素可能會影響短期資本流動，進而對人民幣匯率産生影響：一個因素是中美兩國的利率差。隨著美國經濟的持續復蘇和增長，美聯儲的加息預期可能在下半年最終成為現實，而另一方面我國仍處於降息通道之中，可預期三季度人民銀行仍可能繼續推出降息政策，因此預計中美兩國的利率差將繼續縮小，甚至轉為負值；另一個更為重要的因素是我國股市的走勢。上半年我國股市的持續走高吸引大量的外資進入我國資本市場，但是在二季度末瘋牛行情戛然而止，並急轉直下一路狂跌，在如此罕見的暴跌行情之後，很難預計三季度股市會重新瘋漲，所以可以預期在瘋牛市逐漸歸於平靜之後可能有一些資金流出。由於二季度末發生的股災基本得到有效控制，其進一步的惡化將不會出現，資本的大規模流出不太可能發生，其對匯率市場的傳導影響不大。

　　加上中國經濟基本面沒有發生大的改變，央行維持中間價繼續盯住美元的意願將不會發生改變。所以三季度人民幣對美元即期匯率仍將圍繞中間價做小幅度震蕩，震蕩幅度在2%左右。除了中美兩國之外，當前全球整體的經濟政治形勢尚算比較穩定，決定了人民幣對其他國家的貨幣走勢也將相對比較平穩。日本的“貶值強國”戰略雖然收到了顯著的直接效果，其量化寬鬆勢必也仍將繼續，但是日本國內對於日元繼續貶值的戰略也開始出現越來越多的反對聲音，認為過分弱勢的日元是有損於日本利益的。所以在三季度，隨著日本經濟表現日趨好轉，除非受到外部因素的影響(如美元對其他所有貨幣的升值)，日元自身持續的貶值將很難出現，進而保持在相對平穩的(弱勢)水準上。歐元區是三季度面臨不確定因素最大的地區，希臘的全民公決已經否決了國際債權人協議草案，希臘危機何去何從，到底對歐元區有多大的損害可能還需拭目以待，難以預測結局。雖然面臨危機，不過歐元區的經濟卻正在緩慢恢復，歐元區經濟資訊指數處於較高水準，失業水準雖仍然較高，但已經呈現下降趨勢，所以只要能夠挺過希臘危機，歐元的頹勢是能夠被逐漸扭轉的。

　　其他新興經濟體國家中，俄羅斯雖然仍未能完全恢複元氣，但最危險的時刻已經暫時過去，盧布走勢目前步入平穩階段；印度經濟繼續穩步增長，巴西也在逐步解決經濟矛盾，所以兩國的貨幣也將呈現穩定態勢。

　　因此，由於影響人民幣有效匯率的(除美元之外的)貨幣大部分將保持匯率相對穩定，影響人民幣有效匯率的最大因素仍將是美元的走勢。隨著美國經濟的繼續復蘇，預計美元將繼續小幅走強，但除非在三季度美聯儲加息被最終證實，否則美元不可能出現大幅的波動。

　　綜上所述，只要歐元區能夠挺過希臘危機且美聯儲沒有加息，第三季度人民幣有效匯率指數將仍保持小幅震蕩的態勢，震蕩幅度將在1%左右。

　　對於這兩類的事件的預測顯然是有難度，不過相較于希臘危機，對美聯儲加息的預測可能更容易一些，我們傾向於認為三季度美聯儲仍然不會加息，加息最快也要到四季度。

　　(作者單位係復旦大學金融研究院)