■降息通道中的貨幣債券市場（三）

　　3月份以來，在我國央行祭出兩次降息、一次降準的背景下，人民幣兌美元匯率不貶反升，總體呈穩中偏強運作格局。分析人士指出，雖然我國處於降息週期，而美國加息趨勢已明，貨幣政策差異拉大對人民幣形成利空，但我國貨幣政策寬鬆有“度”，且海內外市場對此預期較為充分，再加上貿易順差依舊高企、人民幣國際化需要幣值穩定等因素，因此未來人民幣匯率保持中樞穩定、雙向波動概率依然較大。

　　降息後人民幣匯率微升

　　上週末央行降息以來，人民幣匯率走勢可謂是波瀾不驚。據中國外匯交易中心公佈，5月13日銀行間外匯市場人民幣兌美元匯率中間價報6.1123，較12日上調32基點。降息之後的三個交易日內，該中間價累計微升了24基點。與此同時，人民幣兌美元即期匯率亦呈現穩中略升走勢。截至13日收盤，人民幣兌美元即期匯價報6.2044，較上一交易日小漲48基點，三個交易日累計上漲50基點。

　　通常來講，包括降息在內的寬鬆貨幣政策給本幣匯率帶來的通常是負面衝擊，但很顯然，本次降息對人民幣匯率並未造成實質影響。事實上，回顧3月初以來的匯率走勢不難發現，在此期間央行已經兩次降息、一次降準，而人民幣兌美元匯率卻是不貶反升。在此期間，人民幣兌美元匯率中間價持續震蕩上行，累計上漲390基點或0.64%，5月份以來穩定在6.11-6.12的窄幅波動區間之內；即期價更是累計上漲686基點或1.11%，而該匯價在3月中旬經歷了連續三個交易日的暴漲之後，在最近一個多月時間裏主要運作在6.19-6.22的波動區間，5月份以來的波動區間進一步收窄至6.20-6.21。

　　值得一提的是，3月初以來，年初一度高漲的人民幣貶值預期也呈現持續降溫態勢。13日海外無本金交割遠期外匯市場上，一年期美元/人民幣品種最新交投于6.2495附近，顯示投資者預期一年後人民幣中間價將貶值約2.2%。而在2月份的大部分時間內，這一貶值預期幅度都超過了4%。

　　有望保持總體平穩、雙向波動

　　自從去年11月央行宣告本輪首次降息之後，我國已經經歷了三次降息、兩次降準，而在經濟增速下滑形勢依然嚴峻、降低實體經濟融資需求依然迫切的背景下，分析機構普遍認為，我國貨幣政策寬鬆週期遠未結束，存貸款利率、存款準備金率仍處於下降通道內。而與此同時，美聯儲加息步伐雖然仍受制于美國經濟和就業形勢的不時反覆，但其加息的趨勢已經十分明確。兩國貨幣政策背道而馳，必然帶來境內外利差的收窄，從而令人民幣持續承壓。

　　不過，從3月份以來的市場表現看，每次降息和降準之後，人民幣匯率的反應極為淡定。對此，市場人士表示，今年以來市場各方對於我國貨幣政策寬鬆取向逐漸形成一致預期，並且已經充分反映在年初以來的人民幣匯率走勢上，因此預期兌現對匯率的影響十分有限。特別是，從央行一季度貨幣政策執行報告中的表述來看，我國貨幣政策不會選擇類似QE的非常規性、大規模量化寬鬆政策，接下來貨幣政策操作將維持“中性適度”的流動性調控力度。這意味著，貨幣政策寬鬆有“度”，對於人民幣匯率的衝擊也相對可控。

　　分析人士指出，在貨幣寬鬆適度、市場預期充分的背景下，未來一段時期內，人民幣匯率走勢更多取決於美元、國內經濟基本面以及政策指引等多重因素。從美元方面看，自從4月份二次上攻百點關口無功而返之後，市場觀點普遍推遲了美聯儲加息時點預期，意味著短期內美元走強對人民幣形成的貶值壓力有限。

　　雖然國內經濟增速下滑對人民幣不利，但也不足推動人民幣進入中長期貶值狀態。海通證券在前期發佈的一份報告中指出，首先，一個真正國際化的貨幣，一定是一個適當強勢的貨幣。當局將繼續推進人民幣國際化進程，加強全球市場對人民幣的需求，因而長期來看人民幣不存在趨勢性貶值的動力；其次，外貿順差持續擴大，有利於對衝資本外流，從而緩解人民幣貶值壓力，因此基本面看，中國仍具備維持人民幣匯率合理均衡的基礎理論；第三，中間價指引支撐匯率。而這一點，在3月份以來人民幣匯率的運作過程中就有所體現。

　　上海證券亦指出，我國貨幣政策的多元目標體系使得匯率穩定成為必然選擇：促進出口不支援人民幣繼續單邊升值，人民幣國際化不支援人民幣轉向貶值，經濟升級要求本幣匯率保持穩定。該機構預測，未來2-3年內人民幣匯率將形成“平走雙向波動”格局，中間價的運作區間或在5.9-6.20。

　　美元兌人民幣匯率中間價、即期價與美元指數