2015年最初的幾個月，人民幣對美元匯率呈現先貶值後升值的震蕩走勢，年初至3月中旬最高貶值1.2%，但隨後快速升值至年初水準6.2左右。在歐元加大量化寬鬆力度的推動下，人民幣對歐元呈現單邊升值勢頭，年初以來已升值9.1%。人民幣對主要貨幣的匯率走勢呈現分化和震蕩，未來人民幣匯率將何去何從？

　　人民幣估值

　　已趨相對平衡區間

　　2005年下半年啟動人民幣匯率改革，由此開啟了人民幣升值週期。筆者以貿易出口額同比增速與進口額同比增速的差額，作為反應當年匯率升值對進出口貿易影響的分析指標，這項指標可剔除上一年基數的影響。2005年進口增速與出口增速差額達到10.7%，為“入世”以來最高值，此後隨著人民幣匯率升值而逐步下降，至2008年金融危機時進口增速已低於出口，在2010年時差額達到-7.5%。其中，2012年和2014年屬於升值較小的年份，2012年人民幣升值0.9%，當年進出口貿易增速差額由負轉正為3.5%；2014年人民幣貶值2.5%，當年進出口增速差額達到5.4%，為2007年金融危機以來新高。由此可見，人民幣匯率升值幅度與凈出口有顯著的負相關性，當人民幣升值較快時，凈出口增長放緩甚至負增長；當人民幣貶值或平穩時，凈出口增速加快。2011-2014年，我國國際收支已基本平衡，貿易順差佔國內生産總值(GDP)比重低於4%，低於2010年中美戰略與經濟對話中提出的國際收支平衡標準4%，人民幣估值已趨於相對平衡的區間。

　　在GDP三大拉動需求中，消費增長難以短期迅速見效，因此為了促進經濟增長，凈出口與投資成為此消彼長、互為補充的因素。在受金融危機影響最深的2009年，凈出口對GDP貢獻率為-37%，直接導致當年出臺4萬億經濟刺激計劃，使當年資本形成總額對GDP貢獻率高達87.6%，創歷史新高。在經濟新常態的2014年，既要進行經濟結構調整，又要保證經濟增長，雖然當年投資增速下滑近4個百分點，但是政府仍然保持定力，並沒有出臺大規模的經濟刺激計劃，並且有策略地讓人民幣貶值，有效推動出口，緩解經濟增長壓力。在經濟增長、結構轉型、前期刺激政策消化的三期疊加時期，以匯率貶值促進出口，使投資恢復正常增速，提振消費成為一種優化選擇，以空間換時間，為經濟結構調整贏得時間。

　　打破單邊升值預期

　　自2005年啟動匯率制度改革起，我國實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。在資本的自由流動、貨幣完全獨立、匯率穩定的“不可能三角”中，我國首先保證貨幣政策的獨立性，其次以部分資本管制換取部分匯率浮動，即允許經常賬戶項下資本自由流動，但對資本賬戶仍進行管制，但是在過去幾年人民幣升值的過程中，由於套利驅使，熱錢往往會以貿易項下的名義進入中國，實質上部分繞開了資本管制。套利資本的進入會增大央行管理匯率的難度，在人民幣單邊升值的進程中，由於人民幣需求增加會加快人民幣升值的進程，對我國的出口貿易不利，因此央行需要對外匯市場進行一定干預。2014年初期人民幣連跌4個月，創下1994年匯改之後最長的熊市，部分原因在於央行希望打破人民幣單邊升值預期，敲打押注人民幣升值的套利熱錢，但同時也為了提升出口競爭力，促進出口增長，是一石二鳥之計。

　　事實上，美國利用全球本位貨幣的霸主地位，每當面臨國內經濟增長乏力或嚴重財政赤字、較高通脹的內部矛盾時，往往通過逼迫競爭對手貨幣升值，以緩解內部矛盾，將壓力傳導給競爭對手，如1971年的“史密森協定”和1985年的“廣場協議”。1985年簽訂廣場協議後，三年時間內日元升值一倍，直接導致日元出口商品競爭力大幅下降，資本轉向股市、樓市等領域，吹高股市和樓市泡沫，泡沫刺破後經濟一蹶不振，出現了“失去的二十年”。而美國得以通過貨幣貶值提振出口，緩解國內經濟壓力。因此，我國不能重蹈日本覆轍，讓人民幣持續升值。

　　國際資本動蕩下的

　　人民幣匯率走向

　　當前主要經濟體貨幣政策嚴重分化，美國已退出第三輪量化寬鬆，由於經濟向好有較大加息可能性；歐洲1月21日宣佈，自3月份起開始新一輪的1萬億歐元量化寬鬆，每月購買600億債券，預計持續到2016年9月；日本央行已于2014年11月擴大量化寬鬆規模。

　　面對各國分化的貨幣政策，人民幣匯率面臨更複雜的選擇。過去發達經濟體之間匯率保持相對穩定，人民幣主要釘住美元匯率即可，但是在全球匯率政策分野、發達經濟體之間匯率大幅波動的今天，人民幣需要更好地在不同匯率之間做好平衡。2014年末比年初，人民幣對美元貶值2.5%，但對歐元升值10.5%，對日元升值11.4%，對英鎊升值3.6%，除對美元略有貶值外，對其他主要貨幣均明顯升值，成為世界第二強貨幣。在2015年， 美國經濟復蘇加快以及加息預期將驅使美元繼續保持強勁勢頭，歐元、日元在量化寬鬆的政策下難以看到走強的跡象，歐盟和日本央行維持貨幣貶值。

　　國內經濟基本面與貨幣政策共同影響匯率的走勢，在中國經濟基本面企穩、進出口穩定增長的情況下，2015年人民幣對其他貨幣匯率波動更多取決於他國的貨幣政策，例如，隨著美國經濟強勁復蘇，人民幣對美元將出現一定幅度貶值，隨著歐洲量化寬鬆擴大、歐元區經濟不明朗，人民幣對歐元繼續升值的可能性較大。

　　雖然周小川行長已于去年4月份宣佈央行將逐步“退出常態化干預人民幣匯率”，但在中央經濟工作會議上明確要求“鞏固出口市場份額”、“一帶一路”要“有個良好開局”的情況下，央行仍有影響匯率走勢的必要性。正如上文所分析，人民幣升值降低凈出口增速，當前中美貿易順差在中國總順差中佔比已逐步下降，並且隨著美國經濟企穩、中國經濟轉型，人民幣升值的政治壓力已減小。

　　央行于5月11日起降息，是在消費者物價指數(CPI)持續低迷形勢下，避免實際利率上升的選擇，也使我國利率水準與發達國家市場保持同步。市場對降息的預期已經消化吸收，降息後人民幣匯率相對平穩。在利率匯率市場化改革進程中，未來人民幣在一定的區間內雙向波動或將成為常態。這既有利於打破對人民幣的單邊套利預期，相對穩定的匯率也有利於推進人民幣的國際化進程。