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人民幣匯率雙向波動將成常態

  • 發佈時間:2015-05-13 03:39:43  來源:新民網  作者:滕飛  責任編輯:田燕

  2015年最初的幾個月,人民幣對美元匯率呈現先貶值後升值的震蕩走勢,年初至3月中旬最高貶值1.2%,但隨後快速升值至年初水準6.2左右。在歐元加大量化寬鬆力度的推動下,人民幣對歐元呈現單邊升值勢頭,年初以來已升值9.1%。人民幣對主要貨幣的匯率走勢呈現分化和震蕩,未來人民幣匯率將何去何從?

  人民幣估值

  已趨相對平衡區間

  2005年下半年啟動人民幣匯率改革,由此開啟了人民幣升值週期。筆者以貿易出口額同比增速與進口額同比增速的差額,作為反應當年匯率升值對進出口貿易影響的分析指標,這項指標可剔除上一年基數的影響。2005年進口增速與出口增速差額達到10.7%,為“入世”以來最高值,此後隨著人民幣匯率升值而逐步下降,至2008年金融危機時進口增速已低於出口,在2010年時差額達到-7.5%。其中,2012年和2014年屬於升值較小的年份,2012年人民幣升值0.9%,當年進出口貿易增速差額由負轉正為3.5%;2014年人民幣貶值2.5%,當年進出口增速差額達到5.4%,為2007年金融危機以來新高。由此可見,人民幣匯率升值幅度與凈出口有顯著的負相關性,當人民幣升值較快時,凈出口增長放緩甚至負增長;當人民幣貶值或平穩時,凈出口增速加快。2011-2014年,我國國際收支已基本平衡,貿易順差佔國內生産總值(GDP)比重低於4%,低於2010年中美戰略與經濟對話中提出的國際收支平衡標準4%,人民幣估值已趨於相對平衡的區間。

  在GDP三大拉動需求中,消費增長難以短期迅速見效,因此為了促進經濟增長,凈出口與投資成為此消彼長、互為補充的因素。在受金融危機影響最深的2009年,凈出口對GDP貢獻率為-37%,直接導致當年出臺4萬億經濟刺激計劃,使當年資本形成總額對GDP貢獻率高達87.6%,創歷史新高。在經濟新常態的2014年,既要進行經濟結構調整,又要保證經濟增長,雖然當年投資增速下滑近4個百分點,但是政府仍然保持定力,並沒有出臺大規模的經濟刺激計劃,並且有策略地讓人民幣貶值,有效推動出口,緩解經濟增長壓力。在經濟增長、結構轉型、前期刺激政策消化的三期疊加時期,以匯率貶值促進出口,使投資恢復正常增速,提振消費成為一種優化選擇,以空間換時間,為經濟結構調整贏得時間。

  打破單邊升值預期

  自2005年啟動匯率制度改革起,我國實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。在資本的自由流動、貨幣完全獨立、匯率穩定的“不可能三角”中,我國首先保證貨幣政策的獨立性,其次以部分資本管制換取部分匯率浮動,即允許經常賬戶項下資本自由流動,但對資本賬戶仍進行管制,但是在過去幾年人民幣升值的過程中,由於套利驅使,熱錢往往會以貿易項下的名義進入中國,實質上部分繞開了資本管制。套利資本的進入會增大央行管理匯率的難度,在人民幣單邊升值的進程中,由於人民幣需求增加會加快人民幣升值的進程,對我國的出口貿易不利,因此央行需要對外匯市場進行一定干預。2014年初期人民幣連跌4個月,創下1994年匯改之後最長的熊市,部分原因在於央行希望打破人民幣單邊升值預期,敲打押注人民幣升值的套利熱錢,但同時也為了提升出口競爭力,促進出口增長,是一石二鳥之計。

  事實上,美國利用全球本位貨幣的霸主地位,每當面臨國內經濟增長乏力或嚴重財政赤字、較高通脹的內部矛盾時,往往通過逼迫競爭對手貨幣升值,以緩解內部矛盾,將壓力傳導給競爭對手,如1971年的“史密森協定”和1985年的“廣場協議”。1985年簽訂廣場協議後,三年時間內日元升值一倍,直接導致日元出口商品競爭力大幅下降,資本轉向股市、樓市等領域,吹高股市和樓市泡沫,泡沫刺破後經濟一蹶不振,出現了“失去的二十年”。而美國得以通過貨幣貶值提振出口,緩解國內經濟壓力。因此,我國不能重蹈日本覆轍,讓人民幣持續升值。

  國際資本動蕩下的

  人民幣匯率走向

  當前主要經濟體貨幣政策嚴重分化,美國已退出第三輪量化寬鬆,由於經濟向好有較大加息可能性;歐洲1月21日宣佈,自3月份起開始新一輪的1萬億歐元量化寬鬆,每月購買600億債券,預計持續到2016年9月;日本央行已于2014年11月擴大量化寬鬆規模。

  面對各國分化的貨幣政策,人民幣匯率面臨更複雜的選擇。過去發達經濟體之間匯率保持相對穩定,人民幣主要釘住美元匯率即可,但是在全球匯率政策分野、發達經濟體之間匯率大幅波動的今天,人民幣需要更好地在不同匯率之間做好平衡。2014年末比年初,人民幣對美元貶值2.5%,但對歐元升值10.5%,對日元升值11.4%,對英鎊升值3.6%,除對美元略有貶值外,對其他主要貨幣均明顯升值,成為世界第二強貨幣。在2015年, 美國經濟復蘇加快以及加息預期將驅使美元繼續保持強勁勢頭,歐元、日元在量化寬鬆的政策下難以看到走強的跡象,歐盟和日本央行維持貨幣貶值。

  國內經濟基本面與貨幣政策共同影響匯率的走勢,在中國經濟基本面企穩、進出口穩定增長的情況下,2015年人民幣對其他貨幣匯率波動更多取決於他國的貨幣政策,例如,隨著美國經濟強勁復蘇,人民幣對美元將出現一定幅度貶值,隨著歐洲量化寬鬆擴大、歐元區經濟不明朗,人民幣對歐元繼續升值的可能性較大。

  雖然周小川行長已于去年4月份宣佈央行將逐步“退出常態化干預人民幣匯率”,但在中央經濟工作會議上明確要求“鞏固出口市場份額”、“一帶一路”要“有個良好開局”的情況下,央行仍有影響匯率走勢的必要性。正如上文所分析,人民幣升值降低凈出口增速,當前中美貿易順差在中國總順差中佔比已逐步下降,並且隨著美國經濟企穩、中國經濟轉型,人民幣升值的政治壓力已減小。

  央行于5月11日起降息,是在消費者物價指數(CPI)持續低迷形勢下,避免實際利率上升的選擇,也使我國利率水準與發達國家市場保持同步。市場對降息的預期已經消化吸收,降息後人民幣匯率相對平穩。在利率匯率市場化改革進程中,未來人民幣在一定的區間內雙向波動或將成為常態。這既有利於打破對人民幣的單邊套利預期,相對穩定的匯率也有利於推進人民幣的國際化進程。

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