□招商證券 謝亞軒 劉亞欣

　　今年2月起，離岸人民幣同業拆借利率定盤價（CNH HIBOR FIXING）劇烈波動，隔夜利率和一週利率在2月第一週延續了1月末的升勢，分別飆升至8.6%、7.9%，隨後便大幅回落，並於3月初又開始節節攀升。CNH HIBOR隔夜和一週利率已從2月底的2.7%和4.0%分別升至3.4%和4.6%，同時，離岸人民幣對美元匯率也從前期6.27水準一舉突破，迅速升至6.20水準。香港市場人民幣供求劇烈失衡，顯示離岸流動性緊張。

　　SHIBOR對CNH HIBOR有拉動作用

　　通過跨境資本流動的種種方式，SHIBOR升高對於CNH HIBOR存在帶動作用。一方面，內地對資金的需求迫切，會使流入離岸的人民幣資金減少；另一方面，境內外利差加大帶動境外人民幣資金傾向於較長時間停留于內地賺取高息，為離岸市場流動性帶來壓力。

　　回溯到2013年6月-2014年4月，CNH HIBOR始終顯著低於SHIBOR。從離岸市場對人民幣的需求來看，主要原因在於：人民幣存在升值預期，離岸人民幣匯率體現得更為充分。此期間國內人民幣即期匯率收盤價均值為6.1189，而香港市場人民幣匯率定盤價均值為6.1098，匯差持續存在。而離岸、在岸匯差、利差持續存在，使貿易商和套匯者選擇從香港向內地匯入美元並於內地結匯，再將兌換的人民幣匯回香港市場（套匯）；或購買在岸的理財産品並於到期後匯回境外（套匯+套息），增加離岸市場人民幣供應，從而使離岸人民幣市場的流動性寬鬆，壓低了離岸人民幣利率。

　　根據利率平價理論，在資本自由流動、無交易成本、套利資金充分的條件下，我們應看到匯差、利差此起彼伏，而不應存在同時套匯、套息的可能性，但是，由於央行能夠通過匯率政策、貨幣政策干預在岸利率、匯率，中國的資本項目可兌換並未實現，套利往往需要借助經常項下的貿易途徑，有較高的成本，離岸、在岸匯差和利差得以持續並同時存在。

　　2014年3月17日，央行宣佈將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%。此後，人民幣匯率波動的可能性和幅度都有所加大，從而扭轉了市場對於人民幣單邊升值的預期，境內外人民幣匯差顯著收窄，且正負互現，離岸人民幣持續“高於”在岸的情況不再，套匯行為難以為繼。

　　套匯機會消失意味著從前壓低離岸人民幣利率的因素不復存在，因此從2014年5月開始，CNH HIBOR逐漸與SHIBOR趨同，且基本圍繞SHIBOR上下波動。理論上，在岸、離岸市場的利率應相互影響，但現實狀況是SHIBOR利率更為穩定，CNH HIBOR的波動性明顯更高。

　　我們認為現階段兩個利率的關係主要是SHIBOR拉動CNH HIBOR，其原因一是央行可以通過貨幣政策調節利率、通過對外匯市場的干預調節匯率，而這是離岸市場所不具備的；二是在離岸人民幣市場目前的廣度和深度都不及內地的情況下，在岸市場作為是離岸人民幣的源頭，資金的量級遠超離岸市場。以人民幣存款為例，截至2015年1月，中國金融機構的人民幣存款餘額高達122萬億元，而離岸人民幣存款規模僅2.4萬億元。以上兩個因素使得在岸人民幣利率對離岸人民幣利率的影響更為顯著，且離岸利率更易大幅波動。

　　但是，參考過去情況，CNH HIBOR如此幅度的飆升，顯然不只是受到SHIBOR的拉動，在岸因素之外，必然還有離岸自身因素在起作用。

　　美元強勢帶來短期流動性趨緊

　　美元指數的強勢是造成近期人民幣貶值壓力的主要因素。2月銀行結售匯逆差1054億元，也印證了外匯市場供小于求、人民幣匯率承受貶值壓力的實際情況。但是，在岸人民幣匯率受到人民幣匯率中間價的牽制，幾度逼近較中間價貶值2%的最大波幅，但央行能夠運用鉅額外匯儲備對在岸匯率進行干預；而離岸匯率的形成是完全市場化的，不受中間價的影響，而是受外匯供求及市場預期的影響，貶值幅度明顯更大，造成今年以來境內外匯差曾多次達到100基點之上。美元指數強勢與人民幣貶值預期帶來以下兩個影響。

　　第一，投資者做空人民幣抬高短期資金需求。由於市場存在對人民幣短期內貶值的預期，一些投資者選擇做空人民幣各類産品。若看空人民幣，則會選擇在現期按一定的匯率以美元為抵押獲取人民幣，如果人民幣隨後貶值，則得以在到期日按先前的匯率（優於市場價）結算獲利。因此，離岸人民幣做空規模擴大就意味著現期對離岸人民幣的需求增加，從市場拆借人民幣需求旺盛，從而導致銀行拆借利率不斷上升。

　　第二，“跨境搬運工”抽離離岸人民幣資金導致資金供應減少。若離岸人民幣匯率相對在岸升值且匯差足夠大，那麼理論上便存在：從離岸市場借取人民幣（在美元強勢升值的時候，套匯者不會選擇借美元）；將人民幣匯入內地並換取美元，將美元匯到離岸市場結匯並償還借款，從而套取匯差收益的可能性，套匯者就是人民幣的“跨境搬運工”。在利率層面，這推升了離岸市場對人民幣的需求，減少了離岸人民幣存量，從而推高離岸人民幣利率；在匯率層面，國內換匯需求的上升實際加大了在岸人民幣貶值的壓力，離岸人民幣存量的減少則有助於降低投機意願，緩解離岸人民幣對美元的貶值壓力，拉動離岸、在岸匯差收窄。不過，在資本項目並未實現自由兌換的情況下，企業資金進出境需要依託進出口等方式，且需要一定的時間來週轉，這就意味著需要付出資金成本。

　　由於匯率波動性加大，目前的匯差已經不復從前的持續性，正負匯差常交替出現，套匯者就需要擇機結匯，可能會拉長資金輪轉的週期，而且匯率預期不穩定也導致套匯的風險非常高，因此進行大規模套匯的動力不足。但是，這並不影響在人民幣貶值預期下，有真實貿易為依託的內地外貿企業傾向於選擇在香港結匯，並將所獲人民幣運用於在岸市場，這其實發揮了和套匯者一樣的人民幣搬運作用。

　　境內外匯差的大小、匯率的波動性和資金成本對於決定是否可能出現大規模的套匯至關重要。這也是為什麼我們強調，“匯改”後人民幣匯率更市場化、對匯率預期的分化打擊了套利、套匯行為，因為由此帶來的匯差波動性升高會顯著加大企業對於安全邊際的需求。

　　人民幣國際化的影響

　　人民幣國際化持續推進的大背景下，離岸人民幣回流渠道不斷拓寬，境外金融中心對人民幣的爭奪愈發激烈，但離岸資金池的擴容速度並不匹配，這使得海外人民幣流動性趨緊。

　　第一，從資金來源角度看，離岸人民幣資金池增長緩慢。2015年1月，香港人民幣存款餘額降至9814.4億元，較上年12月的10035.8億元下降221億元，同比增速進一步下滑至9.9%。事實上，今年以來，海外銀行對人民幣存款的爭奪持續升溫，離岸人民幣存款利率不斷升高：香港多家銀行上調人民幣存款利率，匯豐銀行將2萬元及以上新存款3個月期和6個月期人民幣定存利率從3.2%上調至3.5%，永隆銀行將10萬元及以上1年期人民幣存款利率從4.1%上調至4.4%。

　　第二，離岸人民幣持續凈回流內地。從去年11月17日滬港通啟動至今已經有超過千億元的海外資金通過滬股通配置了A股。2月初通過滬港通的人民幣凈流入達到了近期高點，單日達到25億元；且RQFII審批額度仍在不斷增加，2015年1、2月新增額度118億美元。

　　數據顯示，2015年1、2月，銀行涉外收付款中跨境人民幣凈流入分別為1478億元、853億元，上年12月僅為181億元，表明離岸人民幣加速回流內地，這並不利於人民幣國際化戰略的推進。

　　第三，離岸市場人民幣運用渠道不斷拓展。離岸人民幣債券發行主體國別地區更為多樣化。發行主體也由中國香港、中國台灣、新加坡擴展到英國、澳大利亞、南韓、法國、德國等多地。離岸貸款穩步增長，截至2014年12月，香港人民幣貸款額達到1880億元。近期的上海自貿區金融改革3.0政策拓寬了自貿區企業境外人民幣融資渠道，且市場反響十分熱烈。從過去情況來看，雖然境內外貸款利差有所收窄，但境外融資利率仍低於國內。在人民幣貶值預期下，融資主體可能更樂於持有人民幣負債。

　　覆蓋七個主要的人民幣離岸市場的渣打人民幣環球指數也顯示，離岸市場人民幣業務加速發展。1月升至2137點，創八個月以來的最大升幅，表明離岸人民幣業務規模加速增長。

　　離岸人民幣業務的最新進展顯示資金來源有限，資金存量規模有所下降，而資金運用渠道不斷拓展，需求旺盛，離岸市場人民幣流動性緊張是必然結果。