中國社科院金融研究所教授劉煜輝日前接受中國證券報記者專訪時表示，政策不會用人民幣貶值來保增長，未來降準、降息甚至某種形式的量化寬鬆對衝通縮可能是政策常態，而非調節名義匯率。這是股票市場上升比較有利的條件。

　　人民幣難現趨勢性貶值

　　中國證券報：最近人民幣兌美元中間價和即期價格大幅上漲，一舉收復了前期大部分跌幅。人民幣匯率未來會呈何種走勢？

　　劉煜輝：人民幣對美元匯率難現趨勢性貶值，保持人民幣對美元的軟盯住依然會堅持，不會用匯率貶值來保增長。個中緣由比較複雜，我曾經總結過五方面：一是G2的共生結構。中美這種“利益攸關”、兩國經濟利益深度融合的新型超級大國關係歷史上沒有出現過，也就是你中有我，我中有你，交織在一起，中心和次中心共生的結構。這一結構對佈雷頓森林體系後的美元本位秩序和規則形成越來越大的實質性影響，現在雖還難言成為顛覆性因素，但有別過去四十年的新的均衡和新的秩序的形成，G2趨勢已經難以逆轉。這一點從最近中國主導的亞投行的發起過程可以看出，全球關鍵經濟體似乎都在認同這一點。亞投行是第一塊試金石，接下來人民幣是否能被吸納進入IMF的特別提款權（SDR）是第二塊試金石。如果全球經濟逐步形成雙頭格局，中國作為經濟另外一極（次中心），它的經濟總量和經濟活動會越來越多地改變其他國家的國內和國際的均衡條件，它自身的均衡匯率應該如何定價呢？也就是説，它的重要性決定了其不再是一個簡單的價格接受者，而越來越成為全球諸多經濟活動的價格影響者或決定因素。這可能是過去的國際經濟學分析框架所遇到的新問題。我們可能要在這個新結構下，重新認知人民幣均衡匯率。

　　二是對衝經濟下行的著力點在內部而非外部。此輪經濟下滑非週期性走弱；中國的CPI和PPI的剪刀差自2011年12月以來一直穩定維持在4.0%-5.5%的歷史高位，長達三年都不收斂，以往經濟週期性波動的規律已經改變，顯示此輪經濟下行是結構性問題而非週期性走弱。菲利普斯曲線框架的政策衝突凸顯。

　　需求層面的傳統手段已經很難把中國經濟帶出下行的軌跡，而會不斷固化既有的供給結構，一定程度會延緩和阻礙創新和淘汰的過程。

　　三是人民幣國際化是中國的全球戰略佈局的重要組成部分。

　　四是人民幣是否技術上能如一些經濟學家所建議的那樣實現一次性貶值到位然後再浮動放開？人民幣漸進貶值預期下人民幣資産下跌的自我實現過程的風險會對宏觀穩定構成威脅，恐怕把控的難度太大。

　　五是技術手段上，穩定匯率並不困難。在外匯市場上中國央行有強大的控制力，最近幾個月人民幣匯率的起伏過程再次顯示了這一點。

　　應該承認，從經濟分析角度看，2011年以來人民幣兌美元的實際匯率可能在累積貶值的壓力，主要是中國單位産出勞動成本最近五年上升較明顯，而美國則出現了下降。

　　2011年之前的十年是人民幣名義匯率跟不上實際匯率升值變化，作為一種補償，所以出現了通貨膨脹和資産泡沫；現在可能正在走反過程，名義匯率調整跟不上實際匯率貶值壓力上升，所以通貨緊縮壓力開始累積。

　　如果決策者不會用匯率貶值來對衝經濟下行，保持“超調”狀態，那麼理論上通縮壓力可能就是一種常態。

　　政策將著力降低企業融資成本

　　中國證券報：貨幣寬鬆會否加劇人民幣貶值的壓力？

　　劉煜輝：個人判斷，應該是調內部結構優先，而非名義匯率。政策將著力於降低中國企業融資成本、土地成本，降低中國企業合併成本以及鼓勵私人資本進入創新型、知識服務型行業。融資成本、土地成本、並購成本，以及行業準入門檻，這些都會最終影響勞動成本，以此來提高生産率，重塑國際競爭力，最終形成對人民幣均衡匯率的支撐。

　　降準和減息甚至某種形式的量寬對衝通縮可能是政策常態，而非名義匯率。

　　有人擔心貨幣放鬆會加劇人民幣貶值的壓力。我個人認為利率和匯率的聯繫是有條件的。在三元悖論中，貨幣自主性與固定匯率在資本管制條件下，某種程度上是可以相容的。盯住美元，當美元過強時，會增加經濟下行的負向因素，但貨幣鬆弛對衝經濟下滑，保持金融穩定，會産生單位産出勞動力成本改善的預期，從而穩定相對國際競爭力。

　　貨幣放鬆不構成人民幣貶值的理由，至少主要不看這個。結匯意願更多還是看美元強弱。市場是這樣想的，央行也是這樣做的。目前人民幣匯率的壓力主要在於此。

　　G2共生結構客觀上固化了人民幣對美元盯住還會在相當時間內延續。2005年人民幣匯改以來，儘管人民幣兌美元升值了30%，但人民幣事實上還是盯住美元的機制，只不過從硬盯住轉向了軟盯住。我個人感知，在人民幣國際化初步達成之前，人民幣兌美元仍將長時間保持相對穩定，所以如果美元已經進入了升值週期，那麼人民幣有效匯率大概率仍會在升值軌道中。