編者按：自四十多年前芝加哥商品交易所首推外匯期貨以來，全球外匯期貨市場不斷深入發展。在經歷了國際金融危機後，隨著場外外匯衍生品日益場內化，包括離岸人民幣外匯期貨在內的外匯期貨市場發展又迎來了歷史性的轉折期。在國內，隨著人民幣國際化的推進、實體經濟管理匯率風險的需求不斷增強，我國建設外匯期貨市場的必要性和迫切性也日益凸顯。本期專題對外匯期貨市場發展的國際背景、全球經驗以及我國的戰略選擇等重要問題進行了一一解析。

　　芝加哥商品交易所(CME)推出外匯期貨四十多年之後，全球外匯期貨市場也迎來了歷史性的轉折期。國際金融危機之後，美國、歐盟、日本紛紛制定法案，規範場外衍生品市場。伴隨著全球金融監管的日趨嚴格，場外外匯衍生品市場逐步趨向標準化、集中清算和統一監管。隨著人民幣國際化和金融市場對外開放，如何應對國際監管和市場格局的演變趨勢，如何推動我國外匯衍生品市場健康發展對我國提出了新的挑戰。

　　場外外匯衍生品監管向場內靠攏，監管更趨嚴格

　　2008年國際金融危機之後，主要國家的監管機構借鑒交易所市場的制度設計，對場外外匯衍生品市場展開更嚴格的監管改革。2009年9月，二十國集團(G20)匹茲堡峰會發起了旨在減少場外衍生品系統性風險的改革計劃，具體措施包括加強集中清算、電子交易平臺、交易報告數據庫等市場基礎設施建設。美國和歐盟等都按照二十國集團會議的要求推進了外匯衍生品市場的監管改革。

　　外匯掉期和外匯遠期受到監管豁免

　　《多德—弗蘭克法案》的主要監管措施包括交易報告義務、電子交易和強制集中清算。根據《多德—弗蘭克法案》定義，外匯期權、無本金交割外匯遠期(NDF)、貨幣掉期及交叉貨幣掉期等常見外匯衍生品屬於“掉期”，並接受監管。這些産品在交易過程中存在資金流入或流出，並轉移匯率或利率風險，但交易雙方的債權債務關係並未發生轉移。但是，美國交易所上市的外匯期權和場外零售市場的外匯期權不屬於“掉期”，不受《多德—弗蘭克法案》監管。根據美國財政部2012年11月公報，外匯掉期、本金交割外匯遠期由於風險較低、與實體經濟聯繫緊密，未被劃入接受監管的“掉期”産品範圍。另外，如果終端用戶參與外匯衍生品交易，並且為了對衝其所面對的真實風險暴露，那麼這些交易也可以得到監管豁免。

　　歐盟沒有就具體産品規定豁免條例，但是規定只有交易額超過一定數量的終端客戶才受到交易和清算規則的監管。一般而言，終端客戶參與的外匯掉期和外匯遠期也會被免予監管。並且，歐盟按照産品特性制訂了一定的標準，比如歐盟會考慮産品的標準化程度、流動性以及公允市場價格的可獲得性來決定是否對某類産品實施強制集中清算等監管措施。此外，歐盟不同國家出臺的衍生品定義互有差異，尤其是對外匯遠期應否算作衍生品存在爭議。

　　NDF産品將逐步實施強制中央對手方清算和電子化交易

　　按照商品期貨交易委員會(CFTC)的原計劃，無本金交割外匯遠期(NDF)將在利率類掉期和信用類掉期之後，于2014年第四季度成為第三批進行強制清算的場外金融衍生品；鋻於監管機構對NDF的強制清算給外匯衍生品市場帶來影響的評估工作還未完成，NDF強制清算措施將被延遲。當前，全球NDF日均交易1270億美元，其中僅2%進行了集中清算(強制集中清算實施之後，這種狀況會有很大改變)按照監管機構的計劃，強制集中清算之後就將實施強制電子化交易，即進入美國合格的掉期執行設施(SEF)開展交易。歐洲這個領域的監管改革進展慢于美國。

　　CFTC開始監管零售的外匯保證金交易

　　《多德—弗蘭克法案》授權CFTC監管場外零售外匯市場。歷史上，CFTC曾多次試圖監管這一重要市場。2000年的《期貨現代化法案》授予CFTC對場外零售外匯合約的裁決權，但是卻排除了散戶投資者和金融機構之間的場外外匯交易，同時也排除了機構之間的市場。實際上，《期貨現代化法案》並沒有授予CFTC外匯市場的規則制定權，這類場外外匯合約交易由國會與法院裁決。此次，《多德—弗蘭克法案》明確了CFTC對於散戶參與的、基於杠桿與保證金交易的類期貨合約的監管權。

　　CFTC獲得授權之後，于2010年8月30日發佈了對場外零售外匯市場的最終監管規定。一是對提供這類服務的金融仲介機構在註冊、記錄保存、報告、風險揭示和運作上都提出了明確要求；二是涉及零售外匯交易的期貨公司(FCM)和零售外匯交易商(RFED)都必須滿足凈資本金2000萬美元的要求，並且凈資本金持續10個營業日不足就必須進行清算；三是規定了零售客戶參與外匯保證金交易的杠桿上限，主要貨幣對的杠桿上限是50倍，而其他貨幣對是20倍；四是從事零售外匯業務的介紹經紀人必須像期貨的介紹經紀人一樣滿足資本金要求，或者由與他們有業務關係的期貨公司或者零售外匯交易商擔保。

　　外匯衍生品交易出現標準化、集中清算、統一監管的發展趨勢

　　國際金融危機後，外匯衍生品交易出現標準化、集中清算、統一監管的發展趨勢。交易所作為標準化合約集中交易、中央對手方清算的市場，符合監管法律的要求，憑藉較低的交易成本、較好的流動性吸引機構投資者從場外市場轉移到場內市場進行交易。NDF等場外外匯衍生品強制集中清算實施之後，也可能促使一部分場外外匯衍生品向場內轉移。

　　一是國際金融危機後新的監管要求增加了場外外匯衍生品交易成本，外匯期貨開始受到歡迎。部分買方機構投資者已經開始使用掉期執行設施(SEF)或者進入期貨市場。一些實力強大的買方投資者每年掉期交易金額超過80億美元，按照CFTC的要求，需要實行更為嚴格的監管措施。為了避免交易場外産品帶來的額外監管要求，這些機構開始進入期貨市場。當前場外市場存在超過20家不同種類的交易設施和30多家中央對手方清算所，而連接不同的交易設施也必須在技術系統建設上持續投入，增加場外外匯交易的成本。一份基於1700家機構投資者的調研顯示，隨著監管改革的不斷推進，機構投資者會傾向於尋找更低成本的外匯衍生品交易方式。

　　比較不同類型的交易方式，包括雙邊外匯衍生品交易、採取中央清算的場外外匯衍生品交易和交易所外匯期貨，外匯期貨的交易成本相對較低。以每年100萬歐元的套期保值作為例子，外匯期貨交易方式的交易成本僅為2.3美元；雙邊詢價的外匯衍生品交易成本約3.9～7.6美元，集中清算的場外外匯衍生品交易成本為5.3美元。

　　二是隨著NDF強制清算措施實施，外匯期貨交易額將進一步增加。NDF是非銀行金融機構對衝新興市場貨幣匯率風險的重要工具。這些新興市場的貨幣缺乏一個富有流動性的外匯遠期市場。通常，NDF通過電話、單一銀行交易系統或者路透等平臺進行交易。預計2015年，美國CFTC將實施NDF強制集中清算和電子化交易(通過掉期執行設施)。這將促使部分NDF交易轉移到外匯期貨市場。此外，不管是否在美國境內開展業務，所有美國的法人機構都必須遵守《多德—弗蘭克法案》。NDF強制集中清算將影響全球很大一部分NDF市場的機構參與者。今後，隨著歐洲也實施NDF強制集中清算條款，NDF交易有可能進一步轉移到外匯期貨市場。

　　此外，鋻於新興市場的貨幣波動率更高，NDF交易集中清算之後，可能會收取更多的交易保證金，進一步提高NDF交易的成本。Greenwich Associates數據顯示，2010年大約50%的投資基金使用NDF規避匯率風險，2013年這個比例下降到35%。NDF涉及新興市場的貨幣，這些貨幣經常不能自由兌換，國際金融市場上並沒有太多的替代産品。CME等交易所推出的新興市場貨幣的外匯期貨將是為數不多的替代選擇。NDF交易的監管改革將推升外匯期貨的交易額。

　　三是外匯期貨市場的發展一度使CME成為全球最大的電子交易平臺。2008年之前，CME的外匯期貨市場是全球排名第四的電子外匯交易平臺，日均交易額不超過700億美元，遠小于EBS、路透和Hotspot等傳統銀行間市場交易平臺。2008年國際金融危機之後，金融機構已開始更多地運用外匯期貨規避風險。隨著《多德—弗蘭克法案》的頒布和實施，場外外匯衍生品交易進一步轉向場內市場，顯著增加了CME外匯期貨交易額。2013年，CME外匯期貨日均交易額超過1500億美元，一度超過EBS和路透成為全球最大的外匯電子交易平臺。

　　全球老牌交易所紛紛重新推出外匯期貨

　　除了CME，很多老牌交易所都在上世紀90年代推出過外匯期貨。由於交易量較小，這些外匯期貨最終都被摘牌。隨著全球監管改革的穩步推進，部分外匯衍生品市場從場外向場內轉移，老牌交易所又再次看到歷史性的機會，並紛紛推出外匯期貨。

　　一是歐洲期貨交易所(Eurex)重新推出外匯期貨産品。Eurex的母公司德國期貨交易所(DTB)在上世紀90年代曾經短暫推出過外匯衍生品。當前，外匯期貨繁榮發展的商業機會吸引歐洲本土交易所重新推出外匯期貨。Eurex原本計劃于2013年11月推出，但由於做市商的實物交割系統還需完善，上市計劃推遲到2014年7月。Eurex推出主要貨幣對的期貨和期權交易，首批上市交易的外匯期貨貨幣對包括歐元/美元、歐元/英鎊、歐元/瑞士法郎、英鎊/美元、英鎊/瑞士法郎、美元/瑞士法郎。上述6個貨幣對的期貨採用實物交割方式。此外，Eurex還宣佈將與俄羅斯的莫斯科交易所合作推出歐元/盧布、美元/盧布外匯期貨，上述兩個貨幣對將現金交割，交割結算價格由莫斯科交易所提供。按照在外匯産品方面的戰略規劃，Eurex未來會將外匯産品擴充至全球主要國家的貨幣對。

　　二是香港交易所重新推出外匯期貨。隨著亞洲地區外匯交易量的不斷攀升，以及人民幣國際化進程加快，對衝人民幣貨幣風險的需求亦相應增加。為了讓投資者能更便捷地管理其人民幣頭寸的匯率風險，2012年9月17日，香港交易所推出離岸人民幣(CNH)外匯期貨。該合約以離岸人民幣匯率(USD/CNH)作為合約標的，合約面值為10萬美元，並採用實物交割(本金交割)。香港人民幣外匯期貨上市兩年多來運作總體平穩，交易量以成倍的速度遞增，持倉量穩步增加並穩定在1萬手左右。

　　三是新加坡交易所重新推出外匯期貨。1984年9月原新加坡黃金交易所與芝加哥商業交易所合夥創立新加坡國際貨幣交易所(SIMEX)，並先後推出了德國馬克兌美元、日元兌美元、英鎊兌美元等外匯期貨合約。1999年12月，新加坡證券交易所與SIMEX合併為新加坡交易所後，外匯期貨産品被摘牌。國際金融危機之後，新加坡交易所重新部署外匯期貨。2013年11月11日，時隔十四年，新加坡交易所推出了包括印度、新加坡、南韓等新興市場貨幣在內的6種外匯期貨，選取的貨幣對與後面提到的CME Europe所選取的策略類似，均偏向了新興市場貨幣。2014年10月20日，新加坡交易所又推出離岸人民幣外匯期貨和在岸人民幣外匯期貨，日均交易量接近香港交易所。

　　四是CME佈局歐洲外匯期貨市場。2011年5月，CME在倫敦設立的場外清算所(CME Clearing Europe)正式開始運營。2012年CME向英國監管機構申請在倫敦建立芝加哥商業交易所歐洲有限公司(CME Europe)。CME Europe原本計劃于2013年推出30個外匯期貨合約，其中有17個涉及新興市場貨幣，並在之後的18個月裏再拓展到包括利率、商品、金屬與權益等其他衍生品。由於CME Europe直到2014年4月才獲得英國金融市場行為監管局(FCA)授權，産品上市的時間也被延後。

　　我國的抉擇

　　全球外匯衍生品市場迎來四十年未有之變局。那麼，我國應該如何抉擇？

　　一是應充分認識外匯期貨市場對於降低金融系統風險的重要性。場外外匯衍生品市場在降低金融系統風險中發揮了重要作用，但在透明度等方面有待提高，潛藏一定風險。為了降低金融市場的風險，監管機構借鑒場內市場的監管經驗，紛紛加強場外衍生品交易和清算的要求，增加市場透明度。雖然我國金融市場沒有受到2008年國際金融危機的顯著影響，但是我國應該充分吸收這次危機帶來的教訓，加強對場外外匯衍生産品的監管，同時著手研究發展外匯期貨市場，這有助於降低我國金融體系的風險，也符合未來監管改革的趨勢。

　　二是把握歷史性機遇，穩步推進我國人民幣外匯期貨市場研究設計。隨著人民幣國際化穩步發展和全球監管改革的持續推進，境外6家交易所已經推出人民幣外匯期貨，分別是芝加哥商業交易所、納斯達克OMX交易所、巴西交易所、約翰內斯堡股票交易所、香港交易所和新加坡交易所。更多的交易所，如莫斯科交易所、台灣期貨交易所和歐洲期貨交易所也計劃推出人民幣外匯期貨。我國應在進一步完善人民幣匯率形成機制的前提下，加快人民幣外匯期貨市場研究設計並擇機推出，鞏固人民幣匯率定價權，助推人民幣國際化。

　　三是條件成熟時可以上海自貿區作為試點，逐步推進人民幣外匯期貨市場建設。自貿區金融市場具有操作靈活、政策支援等優勢，可以為人民幣外匯期貨的發展營造一個活躍積極的環境。同時，上海自貿區眾多企業擁有規避匯率風險的需求，可為市場培育和發展提供良好條件。在人民幣匯率形成機制市場化改革基本完成後，可將上海自貿區作為人民幣外匯期貨的試點場所，這也符合我國漸進式改革的一貫做法。成熟之後，自貿區的人民幣外匯期貨可以複製擴展到全國市場。-徐 忠 張曉宇 作者單位：中國人民銀行金融市場司，徐忠係副司長；對外經濟貿易大學金融學院