拉卡拉與西藏旅遊的此次牽手，究竟是一場公司業務的真實重組，還是一場“借殼”玩估值戲弄投資者的夢幻遊戲

　　在“借殼重組標準等同於IPO”的政策規定之下，目前A股借殼上市門檻已大幅扯高。不過，上有政策下有對策，為規避借殼紅線，上市公司在重組方面頻現新花樣。

　　日前，西藏旅遊(600749)發佈重組報告稱，該公司擬以發行股份及支付現金的方式購買拉卡拉創始人孫陶然等46名交易對方合計持有的拉卡拉100%股權，並募集配套資金。拉卡拉100%股權整體作價110億元，上市公司將以現金方式支付交易對價中的25億元，以發行股份方式支付交易對價中的85億元，按18.65元/股的發行價格計算。目前該公司股票繼續停牌中。

　　西藏旅遊證券部相關負責人向《投資時報》記者表示，“公司擬通過本次重組引入第三方支付行業優質資産，將業務結構得以優化，盈利能力得以改善。重組後上市公司將實現雙主業模式，公司業績依靠原有旅遊業務及新並購的第三方支付業務雙輪驅動。”

　　然而，雙方合作究竟出於何種原因，拉卡拉繞開“借殼”障礙曲徑通幽的爭議至今未停歇又意味著什麼？《投資時報》記者注意到，在同業競爭加劇背景下，拉卡拉日子並不好過。2014年，其虧損達1.9億元，並不能滿足直接A股IPO的要求；同樣，西藏旅遊業績亦捉襟見肘。雙方此番牽手，究竟是一場公司業務的真實重組，還是一場“借殼”玩估值戲弄投資者的夢幻遊戲？

　　“非借殼”式重組

　　西藏旅遊在對抗舉牌方的同時，意圖通過讓渡控制權、收購“拉卡拉”實現脫胎換“股”。而在這場大收購中，公司還恰好繞開了“借殼”標準。

　　2016年2月6日，西藏旅遊發佈重組預案，公司計劃收購拉卡拉100%股權整體作價高達110億元。這對總市值僅有45億元的西藏旅遊無疑是蛇吞象。此次重組完成後，拉卡拉原股東將成為西藏旅遊新的實際控制人，這起重組幾乎等同於拉卡拉借殼上市。

　　此外，交易對方承諾，拉卡拉在2016年、2017年、2018年實現的凈利潤數不低於4.5億元、8.6億元和14.5億元。

　　相關資料顯示，聯想控股持股拉卡拉31.38%、孫陶然持股7.67%、孫浩然持股5.39%，為第二、第四股東。孫陶然與孫浩然是兄弟關係。西藏旅遊向孫陶然、孫浩然及其關聯人合計購買的拉卡拉股權，對應交易作價為17.38億元左右，佔上市公司控制權發生變更的前一個會計年度期末資産總額的比例為93.79%，未超過100%，因此不構成借殼上市。

　　“當前IPO一方面排隊企業多，等候時間過長；另一方面市場變化快，公司所處行業狀況難以預料，擬上市公司會根據自身情況選擇。”易觀智庫分析師郝竹婧對記者表示。

　　她認為，借殼上市可助私人公司快速實現上市目的。不過目前監管層對於借殼重組標準趨於向IPO標準靠攏，因此拉卡拉需規避嚴格的借殼重組標準。

　　在強大的螞蟻金服和異軍突起的財付通影響下，曾為國內第三方支付市場老三的拉卡拉近來日子也不好過。與支付寶比，拉卡拉缺少電商入口；與微信支付相比，拉卡拉沒有社交入口；手環、社區電商等板塊的嘗試也並未帶來爆髮式增長，拉卡拉正奮力一搏。

　　另據數據顯示，拉卡拉2014年營業收入約為9.1億元，虧損約1.9億元；2015年營業收入約為15.88億元，凈利潤約為1.26億元。

　　“依照A股IPO管理辦法，發行人應當符合最近三個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元。由於拉卡拉2014年虧損約1.9億元，所以其暫時不能滿足A股IPO要求。”郝竹婧表示。

　　無獨有偶，西藏旅遊近年來業績也一直捉襟見肘，逐步滑坡。數據顯示，2012年至2015年一季度西藏旅遊實現的凈利潤分別為1119萬元、781萬元、-3346萬元和-2645萬元。2015年全年業績顯示，公司實現營業總收入1.52億元，同比下降4.98%%，歸屬上市公司股東凈利潤535.5萬元，靠資産剝離與債務重組扭轉公司虧損業績，扣除非經常性損益的凈利潤為-6251.6萬元，虧損繼續擴大。

　　為提高整合績效，西藏旅遊還擬向配套融資認購方定增，總募資額不超過55億元，這部分的定增發行價格也是18.65元每股。55億元配套募資中，25億元將用於支付本次交易的現金對價，24.4億元用於標的公司募投項目，5.035億元用於償還上市公司銀行貸款。但在配套募資認購中，孫陶然佔據絕對大頭，其將認購34億元配套募資。

　　記者調查發現，西藏旅遊還實現了控制人的變換。此前，國風集團直接持有西藏旅遊16.10%的股份，是上市公司的控股股東，歐陽旭及其家族合計持有國風集團76.00%的股權。本次交易完成後，孫陶然及孫浩然將成為西藏旅遊的實際控制人。其中，孫陶然直接持有上市公司24.21%的股份，孫浩然直接持有上市公司3.39%的股份，孫陶然還通過藍色游標(300058，股吧)間接控制上市公司0.54%的股份，孫陶然、孫浩然、藍色游標合計控制上市公司28.14%的股份。

　　“拉卡拉與西藏旅遊的交易最大益處就是變相登陸A股市場。”易觀智庫金融行業中心研究總監馬韜對記者表示。

　　“拉卡拉已轉型為綜合性金融集團，拉卡拉未來將計劃在A股上市，若收購完，拉卡拉將成為國內A股上市第一家支付公司。”拉卡拉創始人孫陶然日前曾公開表示。

　　到底是好是壞？

　　西藏旅遊為改變困局，原西藏旅遊大股東國風集團及實際控制人歐陽旭開始利用其北大系校友資源謀求重組。值得注意的是，西藏旅遊實控人歐陽旭畢業院係為北大1987級中文系，而孫陶然正好與其為同屆北大同學。有分析人士還表示，不排除未來西藏旅遊實際控制人歐陽旭將進一步挖掘如俞敏洪、厲偉等北大校友資源。

　　西藏旅遊公開表示，重組完成後，拉卡拉將成為公司全資子公司，公司可充分利用拉卡拉擁有的個人用戶及線下商戶資源，得以從旅遊行業為主的業態擴展至旅遊+現代金融服務業；而拉卡拉也將通過此次重組實現曲線登陸資本市場，借助上市公司在西藏地區的影響力，增加在當地的收單網點覆蓋率，提高進藏遊客的購物支付體驗。

　　“股權轉讓目的是優化控股股東的股本結構，提高股東實力，變更完成後西藏旅遊有望實現向旅遊金融、傳媒文化等領域的跨界發展。”中信建投研究員劉越男對記者表示。

　　業內人士也認為，拉卡拉獲得西藏旅遊資金加持後，拉卡拉將有雄厚資本與支付寶競爭，未來國內移動支付戰爭將更為猛烈。

　　據記者了解，螞蟻金服首輪融資正在緊鑼密鼓地進行，估值預計達到2000億元人民幣至2500億元人民幣。資料還披露了螞蟻金服2015年至2017年財年凈利潤複合增長率將達63.5%。但也有業內人士認為，像螞蟻金服這樣的大型企業，對於IPO有多種備選方案，境外市場也會是選擇之一。

　　與此同時，業內對拉卡拉此次戰略性動作持反對的呼聲也不斷。財經評論人士熊錦秋認為，一些市場主體通過巧妙的資本運作，名正言順躲開借殼上市紅線，但巧妙的躲避行為其實是在謀求監管套利。由此也導致公司業務大幅改變，股價可能瘋長上十倍，助長市場投機，滋生大量內幕交易，給中小投資者帶來巨大投資風險，理應堅決制止。

　　未來對於網際網路金融企業來説，支付市場競爭激烈而薄利，尤其在APPLE PAY成為春節後刷屏熱點，支付市場的競爭將更為殘酷，拉卡拉能否在理財、貸款等業務擴大收入，尚存疑問。