□瑞穗證券首席經濟學家 沈建光

　　今年以來，債市違約事件頻頻出現，4月份一級市場超過千億企業債取消或者推遲發行，二級市場債券收益率逐步走高。而其中，最大的擔憂之處莫過於債券違約主體從民企傳導到國企、央企，打破了市場對於國有企業剛性兌付的預期。此外，債市杠桿率過高、對流動性偏緊、國有企業去産能等多重不利影響，也加劇市場恐慌情緒。

　　在筆者看來，打破剛性兌付雖然短期對市場情緒有一定衝擊，但也確實是建立正確的信用機制與推動金融産品價格真正市場化的必要舉措，是值得肯定的。關鍵在於好的政策落實一定要有配套措施，避免踩踏與金融風險的擴大，特別是在當前經濟企穩態勢尚不牢固的情況下，加強改革的協調性，對改革可能引發的負面影響做出充分的預判，合理引導市場預期至關重要。

　　違約背後利空因素

　　今年一季度中國經濟整體向好，特別是3月經濟強勁反彈。但令人遺憾的是，在整體宏觀面向好，資金面充裕的情況下，債券市場違約頻頻，債券發行取消與推遲潮出現，二級市場收益率逐步攀升。如何防範債券市場相關風險，顯然是值得政策制定者與投資者密切關注的話題。

　　從宏觀經濟的角度來看，筆者認為，當前債券市場出現的投資者風險偏好下降主要與以下幾點因素有關：一是國有企業去産能的擔憂。今年去産能位列中央經濟工作任務之一，鋼鐵、煤炭更是承擔了今年去産能的主要方向。在此背景下，一些國有僵屍企業可能會面臨市場化的出清方式。近期央企中鐵物資和地方國企東北特鋼未能倖免，這對市場信心方面的影響遠過於實際對投資者造成的損失，打破了原有剛性兌付的神話，市場擔心企業債是否會在未來一段時間頻頻出現違約。

　　二是對於流動性偏緊的擔憂。雖然當前市場上整體流動性仍然保持寬鬆，但市場考慮到大宗商品價格反彈，豬肉價格持續攀高，且出於環保壓力、供給減少等因素豬肉價格未來仍在上漲，中國是否會出現通脹風險引發流動性收緊，市場是比較擔憂的。

　　三是債轉股成型或將導致市場對於企業逃廢債的擔憂。債轉股是新一輪企業降杠桿與化解銀行不良貸款的宏觀舉措，目前來看，主要是一些債務負擔較高的企業更是有很大動機去申請，作為其“最後的晚餐”。但市場擔憂，債轉股是否會産生大量廢債，並在保護銀行債權的同時，對中小投資者債權造成不利影響。

　　四是營改增引發銀行融資成本上漲，或將進一步向利率傳導。根據《關於全面推開營業稅改徵增值稅試點的通知》，今年5月1日國內商業銀行將面臨營業稅增值稅的政策落實。但由於銀行類機構沒有進項稅可以抵扣，稅收效應會直接反映在價格上，抬升銀行業的融資成本。

　　防範風險傳導升級

　　可以看到，當前中國債券市場出現的違約現象，與去産能、去杠桿、財稅改革等綜合改革因素有關，從長遠而言，打破剛性兌付也有利於建立正確的信用機制與推動金融産品價格真正的市場化。但短期內可能對市場産生衝擊，為防止風險的擴大，特別是要考慮到金融領域風險容易相互傳導的特徵。

　　從政策層面來看，為應對金融債務風險，短期內仍然應該保持寬鬆的貨幣政策，從目前來看，通脹風險仍然可控。從全球範圍來看，全球央行協調穩增長也在推進之中，雖然一季度中國經濟基本面向好，3月中國經濟強勁反彈，但主要得益於房地産投資與固定資産投資拉動，製造業受困于産能過剩，一季度同比增長僅為6.4%。此外，4月官方PMI與財新PMI均有所下滑，同樣顯示製造業仍然疲軟。

　　此外，民間部門投資持續下滑，1-3月民間固定資産投資增長5.7%，增速比1-2月份回落1.2個百分點，而去年以來民間投資也有所回落，但幅度遠遠小于當下，如今在全國固定資産投資企穩反彈之際，民間投資增速腰斬，這顯然不是一個好現象，説明為了保證增長的可持續，進一步的穩增長政策以及保持寬鬆的貨幣環境都是有必要的。

　　而從長遠來看，供給側改革令人期待，如營改增是財稅改革的重要步驟，去産能與打破剛性兌付也是建立正確信用市場所必經之路，但如今金融風險出現，説明改革要注意協調性，對改革可能引發的負面影響做出充分的預判，建議儘快制定方案，讓諸如債轉股、去産能、財稅改革等政策路徑更為清晰，以形成穩定預期，防範金融風險。

　　例如，以防範廢債出現為例，日前人民銀行、銀監會、證監會、保監會聯合印發了《關於支援鋼鐵煤炭行業化解産能實現脫困發展的意見》，指出堅決遏制企業惡意逃廢債情況，通過加強信用資訊支援、推動建設對失信企業跨部門通報、聯合懲戒等措施，對存在惡意逃廢債和惡意脫保的企業形成強力約束，督促企業加強信用風險資訊的披露，並完善處置機制，便是對於市場擔憂廢債情緒的回應。

　　上述意見非常及時，但能否有效減少市場恐慌，後續還需更多明確的資訊與清晰路徑指引。以目前預期尚不明朗的債轉股為例，筆者認為，在當前債轉股所涉及的主體銀行、資産管理公司以及主要國企均已上市的情況下，是否選擇債轉股，選擇對哪些企業債轉股以及如何評判債轉股的收益與風險等，應該更多地交給市場主體自主選擇，而非依靠行政力量，要重點處理好市場與政府的邊界。如果不能做到這點，不僅債轉股難以達到初衷，形成大量廢債預期，加大金融風險，也會有礙于結構改革的推進。