年初以來信用債違約案例明顯增多。近期債券市場爆出中煤集團山西華昱能源有限公司、中國鐵路物資股份有限公司（以下簡稱“中鐵物資”）等央企信用債違約或重大違約風險。分析人士指出，信用債違約案例增多表明經濟低迷環境中部分企業債務壓力顯著增大。銀行貸款“債轉股”的舉措有助於企業債務鏈條和金融體系的穩定，但具體到債券市場，由於相關條件仍不成熟，“債券轉股”料暫難成行。

　　？國企信用違約案例增多

　　在此前個別國企債券違約已成既定事實的背景下，近期信用風險已從一般國企延伸至央企領域。

　　4月11日，中鐵物資在中國貨幣網發佈了關於重大事項的特別風險提示暨相關債務融資工具暫停交易的公告，稱申請公司相關債務融資工具于2016年4月11日上午開始暫停交易，待相關事項確定並向投資人披露後，再申請恢復交易。公告同時顯示，中鐵物資發行且尚在存續期的9期債務融資工具總規模達人民幣168億元。其中，超短期融資券為48億元，中期票據為20億元，非公開定向債務融資工具PPN為100億元。其中，規模為10億元的超短期融資券“15鐵物資SCP004”，即將於5月17日迎來到期兌付日。

　　來自民生證券的研究顯示，中鐵物資此前已長時間處於“資産負債率高且流動性壓力較大、償債嚴重依賴外部支援”的狀態。其中，2014年末和2015年9月末中鐵物資的資産負債率分別達到88.32%和87.81%。而2014年中鐵物資在剝離13家資不抵債、風險敞口較大的子公司之後，由於劃出大量風險資産，也使得公司資産規模大幅下降。同時，對相關往來款形成的其他應收款大幅增加，回收風險很大。

　　值得注意的是，本次中鐵物資暫停鉅額信用債交易，已經是最近短短半個月時間裏爆發的第三起國企債券違約風險事件。此前的3月28日，實際控制人為遼寧省國資委的東北特鋼，由於發行的8億元“15東特鋼CP001”由於未能籌措到足夠的償債資金，不能按期足額償付，已構成實質性違約，並成為地方國企在公募債券市場上的首例違約。而在4月7日，央企背景的中煤華昱公告一期近6.38億元的短融債不能如期兌付，也成為首家債券違約的煤炭央企。

　　整體而言，在宏觀經濟增速放緩的背景下，債券市場上曾經被投資者廣為信仰的“國企神話”，在短短半個月時間內就已宣告終結。在産能過剩行業整體生産經營及整體財務壓力不減的背景下，市場各方普遍預期，年內更多國企背景的債券出現違約風險或成為大概率事件。相關事件的後續違約處理，也將成為市場關注焦點。

　　？“債券轉股”實施難度較大

　　3月以來，管理層逐步提出通過“債轉股”化解企業債務壓力和銀行不良資産，對此目前市場各方反應整體較積極。雖然相關配套政策還未具體推出，但對於化解宏觀經濟下行壓力、促進實體經濟轉型升級、穩定金融體系等方面，預計會帶來較為明顯的促進作用。不過，對於債券市場而言，在年初以來信用債違約頻率持續加大、違約風險進一步向國企和央企蔓延的背景下，目前債市業內人士對於能否推進“債券轉股”的看法，普遍較為謹慎。

　　廣發證券固定收益部執行董事歐陽健表示，從邏輯上來説，“債券轉股”和“貸款轉股”都一樣可行，但是“債券轉股”的操作難度顯然大很多。企業貸款一般由於債權方較少，且普遍都以國有銀行、國資背景的金融機構為主，“債轉股”時參與方不多，操作起來難度不大。但債券一旦違約之後採用“債轉股”方案，可能會面臨諸多規則和法律上的問題。比如，一隻信用債被貨幣基金、純債基金持有，那麼違約之後進行“債轉股”操作，顯然將違背基金的合同約定，金融産品的委託人能否接受也完全不能確定。整體來説，由於債券持有人數量和類型都比較分散，甚至還會涉及到個人投資者，在市場規則上需要做大的改動和補充之後，才可能實現。

　　上海證券研究所首席分析師胡月曉接受中國證券報記者採訪時也指出，與銀行貸款相比，債券市場的債權人十分複雜，由於資金來源不同訴求也會不同。例如，對於保險公司而言，其追求的是安全穩健的保本收益，保證現金流的安全，債券轉為企業股權實現的難度很大。此外，該市場人士還指出，目前“債轉股”與20世紀90年代的背景也有很大不同，要真正順利實現“債轉股”，關鍵還要看企業自身的造血能力。

　　違約處理需堅持市場化原則

　　機構認為，在年初以來債券市場信用違約頻現、國企違約風險增大的背景下，雖然未來債券市場不會出現大面積違約的系統性風險，但年內各類發行人違約事件增多將是大概率事件。在此背景下，業內人士普遍認為，債券違約之後的處理仍需多措並舉，並要以市場化原則為基礎推進。

　　胡月曉表示，從國際經驗和中國債券市場的發展來看，“債轉股”作為債務重組的一種手段，在各類債務違約後的後續處理中並不普遍，只是一個佔比較小的方式。整體來説，債務違約或者債券違約仍然需要遵循市場化的處理原則。雖然美國等發達國家也會根據情況進行政府救助，但都會交給專門化的機構進行操作。具體到我國而言，目前市場上還明顯缺少這類專業機構。雖然未來較長時間內國企債務違約及信用債市場上的債券兌付違約可能會越來越多，但仍需要以市場化規則為基礎，政府適度干預進行綜合處理。

　　此外，在銀行貸款領域的“債轉股”方面，申萬宏源等機構日前指出，“債轉股”的成功實施，需要一系列條件，包括：專業化的資本運作和對接、退出需要經濟環境和企業經營好轉、對於轉股的目標債權進行嚴格甄別等。

　　整體而言，雖然“債轉股”呼聲高漲，但對於債券市場尚難言利好。多數業內人士認為，從投資的角度看，“債轉股”的推出和實施，目前仍然不能成為推動債券市場上漲的理由。在債券市場“踩雷”風險繼續累積的背景下，“債轉股”也不能成為投資者繼續片面追求高收益的“護身符”。(記者 王輝)