供給側改革提到的“去産能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”，都需要以融資結構的改革為基礎。這客觀上在倒逼我國必須借助大力發展多層次資本市場來提升直接融資比重，改善社會融資結構，為創新型企業提供融資平臺，為經濟轉型提供收購兼併平臺，為不良資産提供化解風險的平臺，切實提升資本市場對實體經濟的服務效率。當前，圍繞“一帶一路”、債務處理、消費及金融市場建設等，最需要做的工作之一，就是建設和完善債券市場。

　　金融改革是供給側改革的重要支撐，而融資結構改革是金融改革的重要突破口。2016年政府工作報告指出，深化金融體制改革。加快改革完善現代金融監管體制，提高金融服務實體經濟效率，實現金融風險監管全覆蓋。

　　央行行長周小川在談及“金融改革與發展”時表示，債券市場發展空間很大，以前中國發展依賴銀行貸款，未來將更多依賴通過債市、股市融資。實際上，對如何推動中國金融改革、推動資本市場、完善金融交易機制，國內有很多爭論。透過中國金融市場運作來考察，這些爭論都還沒觸及當前中國金融改革重中之重。

　　從當前國內經濟的大局來看，圍繞“一帶一路”、債務處理、消費及金融市場的建設等，最需要做的工作之一，就是債券市場的建設和完善。從經濟週期來看，債券也是未來一個好的投資品。在經濟下行時，資金將會更為緊張，必有較高利率水準的債券産品出現，債券市場的投資機會就來了。

　　供給側改革提到的“去産能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”，都需要以融資結構的改革為基礎。這客觀上在倒逼我國必須借助大力發展多層次資本市場來提升直接融資比重，改善社會融資結構，為創新型企業提供融資平臺，為經濟轉型提供收購兼併平臺，為不良資産提供化解風險的平臺，切實推進供給側結構改革，切實提升資本市場對實體經濟的服務效率。

　　長期以來，以銀行信貸為主的間接融資在我國社會融資中居主導地位，直接融資佔比偏低。直到近年，我國債券市場加速發展，直接融資特別是債券市場才開始發揮越來越大的作用。截至2015年底，我國債券市場餘額為47.9萬億，位居全球第三。其中，公司信用類債券餘額為14.5萬億，位居全球第二。債券市場的快速發展對於拓寬企業融資渠道、服務實體經濟發展、提高直接融資比重、分散金融體系風險等都能發揮重要作用。

　　但是，總體來看，我國直接融資市仍然偏低，存在著嚴重的“股債失衡”，“股票大、債券小”和股市融資門檻過高的問題，難以適應經濟增長和轉型的需求。以債券為例，2015年我國非金融企業發行債券凈融資2.94萬億，佔社會融資總規模的比重為19.1%，較2004年1.6%的佔比有較大提升，但與境外成熟資本市場相比仍偏低，2014年美國債券融資1.61萬億美元（按2004年底匯率換算，約合人民幣10萬億），佔社會融資總規模的比重接近60%。從債券市場規模看，2014年底我國公司信用類債券餘額佔GDP比重為18%，而同期美國公司債券和資産支援證券規模佔GDP比重高達46%。此外，我國債券市場還存在債券品種體系不夠豐富，服務中小微企業能力不足，發債規模與中小微企業的融資需求相比遠遠不夠，缺乏適合中小微企業的債券品種以及相應的配套制度安排。

　　由於歷史原因，我國公司信用類債券分為企業債、公司債和非金融債務融資工具，市場分為銀行間債券市場和交易所債券市場，分別由不同的部門負責監管。互聯互通還有待提升，監管協調還需進一步加強。可見，無論是從融資佔比還是從市場規模來看，與成熟市場相比，我國債券市場發展空間巨大。因此，大力發展債券市場，進一步提升債券市場的比重、建設和完善各類分級債券市場，是提高直接融資的關鍵一環，也是建設金融市場最迫切的任務之一。這對推進"去杠桿"、降低企業杠桿率也將發揮至關重要的作用。

　　大力發展債券市場，關鍵在於堅持市場化改革，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用。為此，需要放鬆債券發行限制，儘快推進債券發行交易制度改革，資本市場改革的核心是構建多層次資本市場體系。

　　制度改革是一項系統性工程，全面向“註冊制”改革無疑是大方向，監管層的頂層設計有助於為中國債券市場的長遠發展構建良好的信用環境，進一步釋放其發展潛力。債券制度改革仍有很多工作有待加強。

　　首先，要統一發行審核標準和行政監管。當前我國債券發行制度存在“多頭管理”現象，不同種類債券的發行制度所依據的法規也完全不同。例如公司債、企業債以及國債分屬於不同的部門發行監管。

　　其次，推進資本市場雙向開放，提高債券市場對外開放程度。我國債券市場包括交易所市場、銀行間市場和商業櫃檯市場，其中銀行間市場和商業櫃檯市場構成場外交易市場，佔整個債券市場的95%，銀行間市場又是債券場外交易市場的主體，體量龐大。2015年7月14日起對境外央行、國際金融組織、主權財富基金運用人民幣投資銀行間市場採用備案制，投資範圍包括債券現券、債券回購、債券借貸、債券遠期、利率互換等經央行許可的交易，且投資規模由投資者自主決定。為進一步推動銀行間債券市場對外開放，便利符合條件的境外機構投資者依法合規投資銀行間債券市場，央行2月24日發佈公告稱，引入更多符合條件的境外機構投資者，取消額度限制，簡化管理流程。這對於企業拓展多元化融資渠道、降低綜合融資成本，無疑是進一步的長期利好。

　　其三，充分資訊披露。債券發行人要充分披露，並對所披露資訊的真實性、準確性、完整性承擔相應的法律責任。監管機構對債券發行人是否按照監管要求履行了資訊披露義務進行審核，不對債券是否具有投資價值作實質性判斷。監管機構要將主要精力用於專項制定政策和加強監管。

　　其四，加強事中事後監管，完善退市制度，切實保護投資者合法權益。當前我國債券發行實行的審批制度，事實上造成了政府對債券發行的“背書”。因此改革方向要轉向“事中事後監管”，將債券能否發行上市交給市場決定，將債券能否在市場上獲得充分流動性交給市場參與者決定，並由市場來確定其價格。

　　最後，以合格機構投資者和場外市場為主發展債券市場，建立分級債券市場，形成多層次債券市場體系。一個成熟完善的債券市場，需要健全而有層次的市場體系，以及優化的投資者結構和專業的投資者群體。這不僅是我國發展和完善債券市場的內在需求，也與國際債券市場發展的經驗相一致。□周子章（作者係中國金融網分析師）