12月3日，10年期國債期貨主力合約T1603報98.965元，漲0.135元或0.14%，成交14287手；5年期國債期貨主力合約TF1603報100.105元，漲0.085元或0.08%，成交33677手。10年期國債期貨與5年期國債期貨品種間價差進一步收斂至1.14，10年期國債走勢強于5年期國債走勢的現象也反映出當前國債收益率曲線期限利差持續收窄的趨勢。

　　期限利差持續收窄

　　截至12月2日，以10年期國債收益率-1年期國債收益率度量的國債期限利差為48個BP，若以2010年以來5年多的債券收益率期限利差數據統計，當前期限利差已經低於平均值和中位數值將近30個BP；以10年期國債收益率-5年期國債收益率度量的國債期限利差為10.31個BP，與上述統計口徑對比，當期限利差已經低於平均值和中位數約20個BP。

　　截至12月2日，1年期國債收益率為2.5656%，較11月初上漲16.24個BP，而10年期國債收益率為3.0454%，較11月初反而下降0.96個BP，當前5年期國債收益率為2.9003%，較11月初略略下降0.29個BP。也就是説，儘管不同口徑的國債收益率利差均在收窄，但是不同期限利差收窄的原因則截然相反：10年期與1年期國債收益率期限利差大幅收窄的原因在於短端利率基本穩定而長端利率持續下行；10年期與5年期國債收益率利差收窄的原因則是長端利率較中期利率下行速度更快。

　　驅動因素各不相同

　　從債券收益率曲線形態變遷的角度看，當前期限利差收窄所對應的依然是自年中以來的“牛平”形態，但是當前驅動期限利差收窄的因素則各不相同。

　　驅動10年-1年期限利差收窄的關鍵因素在於央行維持資金利率穩定的意圖。短期國債收益率基本持平反映了出於維持匯率穩定和跨境資金流動的“外部約束”考慮，央行平抑流動性和資金利率波動的中性貨幣政策取向，在11月30日人民幣是否納入SDR決議發佈的前夕，央行強力維持短期利率和匯率的基本穩定，於是11月份央行連續7次公開市場操作實現零投放零回籠，11月後半月在資金面波動較大的情形下才實現了100億元的微量凈投放，可以説央行在11月份基本熨平了資金利率的全部波動，也導致1年期為代表的短期利率維持了穩定。

　　驅動10年-5年期限利差收窄反映的是經濟增長和通貨緊縮前景悲觀預期和風險偏好下行的情形下，金融機構對債券配置的熱情不斷升溫，11月份衝擊風險偏好的最大事件即是IPO重啟，由於未來新股發行制度取消了預交款機制，導致新股發行的財富效應被壓縮，因而IPO重啟從起初的利空預期逐步轉變為中性，債市的做多積極性才從股市“吸虹效應”的恐慌中逐步恢復，加之11月27日股市波動嚴重損傷了風險偏好，以5年期和10年期為代表的中長期國債收益率緩步下行，且由於經濟增長和通脹環境不容樂觀，10年期國債收益率下行幅度大於5年期國債收益率。

　　利差修復或引發調整

　　進入12月份後，我們認為國債收益率的決定因素依然是貨幣政策和通脹前景，但是需要警惕的是當前低期限利差修復或引發不同期限國債收益率的調整。從驅動利差走低的因素分析，10年期和5年期國債收益率走低的因素在於經濟下行壓力和通貨緊縮風險的加大，而1年期國債收益率維持穩定的因素則是央行貨幣政策的中性取向。根據目前所獲取的資訊分析，經濟增長尚無明顯的復蘇跡象，內外需雙雙疲弱和價格水準走低均決定了中長期收益率反彈調整的空間有限，並且在風險偏好難以有效回升的影響下，資金被動配置債券的需求也會對中長期債券收益率添置反彈的天花板，而反觀影響短期利率的貨幣政策，11月央行在經歷了前期一系列降息降準的寬鬆政策操作後，央行的貨幣政策進入了暫時的“靜默期”，儘管11月份央行在公開市場操作上“無所作為”，但是依然通過MLF投放千億規模流動性的“數量手段”、下調SLF中期利率的“價格手段”等政策措施雙管齊下穩定資金和利率，並且12月1日至5日當周央行重新通過公開市場操作，實現了500億元基礎貨幣凈投放，因而12月份貨幣政策大概率走向“中性偏寬鬆”方向以滿足臨近年末增長的短中期資金需求。

　　綜合以上分析，國債收益率曲線期限利差低位震蕩的格局有望進一步延續，且破發的起點或許在於央行貨幣政策偏離中性後1至3年期短期利率較中長期收益率速度更快的“下行修復”。