■葉檀

　　全球債券市場正呈現流動性收縮跡象。投資者越來越恐慌和謹慎，他們投資高評級國債。9月29日，10年期美國國債上漲，30日收益率達2.09％左右。由於看淡經濟基本面，再強勁的公司也引不起投資興趣，就像2008年金融危機爆發時一樣，投資者緊抱美國國債作為避風港，沒有人願意投資房地産證券。

　　《華爾街日報》近日報道，最強勁公司的債券收益率也在上升。巴克萊數據顯示，評級BBB-及以上的公司債相對美國國債的收益率之差有望連續第二年上升，也就是説，只有盡可能擴大兩者收益率之差，才能足夠吸引投資者放棄投資國債而購買公司債。這將是2007和2008年金融危機期間收益率之差連續兩年上升後第一次出現這種情況，再之前是1997和1998年亞洲金融危機期間，以及美國網路泡沫破滅前幾年。

　　央行量化寬鬆推動了大多數國家與公司負債率增長。今年年初，麥肯錫研究顯示，自從2007年底的全球金融危機以來，全球總負債額增加57萬億美元，全球負債對 GDP 比為286%，2007年底前為269%。日本負債最沉重，美國總負債對實質GDP上升16%至233%，受益的是家庭與企業、金融機構，家庭負債其實已經下滑了18個百分點，企業負債減少2個百分點，金融業負債對GDP比下滑24個百分點，而政府負債大幅增加。

　　由於經濟下滑、債務纏身、投資者撤出市場，違約風險正在向兩個維度蔓延，導致越來越多的投資者撤出市場，形成惡性迴圈。

　　首先，大宗商品從2011年以來價格下跌了50％，大宗商品行業金屬、礦業、鋼鐵公司所發行的債券推高了不良債券比率。標普表示，截至9月中旬，評級低於投資級的大約1720種債券中近15.7%屬於不良債券，不良債券比率創2011年以來最大比例。此類債券收益率較同期美國國債收益率高出至少10個百分點。

　　美銀美林數據顯示，美國高收益率能源企業債9月下跌了3%。化工企業、能源企業不得不增加債息吸引投資者，9月末，垃圾債和國債收益率價差攀升至2012年來最大。

　　債券還不是全部，還有衍生品。金融部落格Zerohedge表示，一旦嘉能可未能履約，該公司高達190億美元的衍生品債務就可能給交易對手造成損失，嘉能可交易對手2014年的風險敞口也超過37億美元。這將引發連鎖效應。

　　其次，公司債與垃圾債受到考驗。根據美銀美林編制的指數，最近問題纏身的英國礦業公司嘉能可股價暴跌令垃圾債的收益率三年來首次升破8%。標普數據顯示，2012年至2014年期間，美國五分之四的新發行人是評級為B級（深陷垃圾級區間）的企業，而發債所得大部分被用來回報股東和投入“不怎麼形成生産力的投資”，而不是著眼于未來增長的資本支出。

　　就在今年第一季度，美國企業債發行繁忙，高評級企業債回報率為2.57%，高於美國國債收益率。但到第二季度，情況急轉直下。

　　面對如此脆弱的市場，只有兩個辦法可以避免短期崩潰。一是美聯儲維持匯率穩定，其他主要央行如歐洲、日本、中國、印度等，或者維持量化寬鬆，或者降息，讓手握現金者成為最大的買單者。二是讓投資者買單減少發債企業杠桿率。統計顯示，今年8月，美國企業持有的半數以上現金都投資了投資級的企業債券，包括蘋果、甲骨文這樣現金流充裕的公司，他們可能為錯誤的投資買單。

　　不得不強調的是，中國的公司債市場也處於狂熱之中，風險大大增加，應值得我們警惕。