目前債市牛市基礎仍在，收益率上行有頂。在社會融資回升之前，經濟企穩的概率較小。銀行信貸投放渠道不暢，導致大量資金淤積在金融系統，支撐對債券的需求。未來信貸數據反彈和流動性收緊可能才是長端品種出貨信號。

　　5月份匯豐PMI預覽值顯示外需嚴重惡化，生産連續三個月縮量，製造業中小企業經營狀況仍未明顯改觀。從高頻數據來看，5月份國際原油價格重回盤整，大宗商品價格衝高回落，國內上游煤炭價格上漲，鋼鐵産業鏈依舊低迷；中游電廠耗煤量增速降幅繼續收窄，預示著5月份工業增速有望進一步提速至6%以上；在頻繁出臺的救市政策刺激下，下游房地産銷量明顯好轉，一線城市銷量反彈尤為明顯。通脹方面，蔬菜鮮果下跌對衝豬肉價格上漲，預計5月份CPI同比增速在1.3%左右。近期穩增長政策頻頻出臺，一系列疏通傳導寬信用政策有助於支援基建投資，密切關注後續寬信用對經濟的提振作用。

　　在連續降準降息之後，市場流動性十分充裕，總量貨幣政策可能暫時進入空窗期，而加強寬資金到寬信用的疏通傳導將成為政策重點。目前短期資金利率已經降至歷史低位，隔夜資金利率距離0.72%的超額準備金利率一步之遙，下行空間不大。後續要關注短期利率向長期利率的傳導。為了加強低利率逐步傳導至長端，不排除央行再次降息的可能性。展望6月份，IPO申購、年中繳稅和季末時點因素都會對資金面産生一定負面影響，不過由於目前市場整體流動性充裕，大幅收緊的概率較小。在經濟沒有企穩之前，短期資金利率維持低位可以期待，這也是配合地方債務置換工作順利進行的必要條件。

　　值得一提的是，近日有媒體報道央行對部分銀行進行定向正回購。央行重啟定向正回購，不代表貨幣政策有收緊意向。目前市場流動性十分充裕，資金供大於求，大行融出資金壓力較大，不惜低利率出資金，央行適度開展定向正回購是為了防止流動性過於氾濫。央行採用定向方式而非公開市場方式，説明央行並沒有常態化回籠資金的意圖。定向方式一方面可以防止市場過度解讀政策意圖，另一方面，定向方式較為靈活，可以在IPO、月末等時點隨時暫停。整體看，市場流動性充裕，無需對央行定向正回購過度擔憂。

　　5月以來，雖然資金利率一路下行至歷史低位，中短期品種也跟隨下移，但長端利率卻居高不下。目前市場主要的利空因素有：穩增長政策頻頻加碼，經濟企穩概率逐步增大；短期利率觸底企穩，後續反彈空間大；地方債務置換規模龐大，考驗銀行承接能力。在多重擔憂下，利率債尤其是長端品種已經回吐了降準之後的大部分漲幅。

　　不過，我們認為債市牛市基礎仍在，目前談債市轉熊為時尚早。首先，經濟基礎未穩，各項穩增長措施剛剛起步，需要低利率環境配合，政策轉向概率較小。其次，由於寬資金到寬信用傳導受阻，大量流動性仍淤積在金融系統，廉價的資金為套利盤提供較大空間。再次，地方債置換剛剛開始，在地方債發行過程中，需要無風險利率處於低位，以降低地方債務壓力。

　　綜上所述，目前債市轉熊的概率較小，充裕流動性和降低融資成本的政策導向是最大支撐。如果後續利率債收益率反彈至降準前的高點，建議交易盤逢高介入，把握波段機會，操作以短平快為主。隨著利率債收益率反彈，套利空間逐步增大，建議繼續關注中期金融債的息差套利機會。對於配置盤，考慮到稅收因素，目前國債/地方債的賦稅收益率仍高於金融債，配置需求較為旺盛的機構可以關注中期國債的配置價值。另外也可以在二級市場建倉流動性溢價補償較為充分的利率品種。(南京銀行金融市場部)