資産證券化或為地方債“救命稻草” 中央不兜底 多次流標

　　儘管遼寧的地方債流標，但這並沒有影響地方債總體發行規模。8月19日，央行發佈《7月份金融市場運作情況》顯示，7月份，債券市場共發行各類債券2.2萬億元，同比增長133%，環比增長5.4%。其中，地方政府債發行獨佔鰲頭，高達5605.4億元，而同期國債的發行規模僅為2221.3億元。

　　和國債相比，市場對地方債寄予了更多的期許，不過隨著江蘇地方債的延期，遼寧地方債最終流標的事實，地方債試圖通過市場化發行之路解決政府融資難題的困局並沒有那麼順利。

　　市場普遍認為，對於龐大的地方債市場來説，成功轉化債券的屬性實現資産證券化是地方債的一個有效解決之路，而目前，政策層面已經在做相關方面的探索，包括央行和財政部在內的多個部門，已經委託一些機構嘗試地方債的資産證券化。

　　“行政化”的市場之路

　　“地方債的發行利率只有2.9%，和其他債券相比競爭力較弱，但是政府要求我們又必須承銷，對我們來説，完全是一個不賺錢的工作，因為銀行自己也可以參與債券發行，利率按照市場化水準，效果比地方債要好。”參與地方債承銷的股份制銀行投行部人士坦言。

　　據該人士表示，今年他所在的部門已經參與了兩次地方債的發行工作，利率都低於市場化水準，在更多人看來，地方債的發行更多帶有了行政職能的色彩。

　　行政化的承銷方式成為地方債一個不可回避的話題。

　　上海某債券評級機構的相關人士也表達了上述看法，和市場化債券相比，地方債在利率上的確不佔優勢，但是因為是政府發行，所以它的承銷方式具有一定的行政色彩，在中國債券尚未完全啟動市場化發行的背景下，這一現象的存在不可避免。

　　據悉，隨著中國債券市場的迅速發展，地方融資平臺大規模地在銀行間市場發行企業債、中期票據、短期融資券等票種，通過直接融資的方式來彌補銀行貸款等間接融資的不足。根據中誠信國際的統計，從廣義口徑來計算，截至2013年11月底，平臺企業發行的“城投債”存量規模約為2.2萬億元，佔地方政府性債務餘額的比重約在12.3%左右。

　　8月19日，央行發佈金融市場運作情況，數據顯示，1至7月份，債券市場累計發行債券10.6萬億元，同比增長62.4%。其中，銀行間債券市場累計發行10.1萬億元，同比增長57.3%。

　　值得注意的是，地方債的發行規模中，地方政府債發行獨佔鰲頭，高達5605.4億元，而同期國債的發行規模僅為2221.3億元。

　　中誠信發佈的報告認為，本質上來看，地方政府債務風險的長期化解需要通過行政化或市場化的方式逐步化解融資平臺産生的存量債務，長期來看，仍需不斷規範地方政府的舉債融資路徑，轉變政府職能，提升地方政府的償債能力。

　　中誠信研究諮詢部研究員余璐表示，43號文後，地方政府的融資主體已經由融資平臺過渡為地方政府自身，新增債務的融資路徑已得到逐步規範，除自主發行地方政府債外，通過PPP模式吸引社會資本的模式被寄予厚望。除此之外，對存量地方債進行資産證券化成為政策層關注的內容。

　　種種跡象顯示，未來地方債的解決渠道仍然是市場化承銷，雖然並不順利，但在大資管時代來臨的背景下，地方債資産證券化不可阻擋。

　　啟動資産證券化

　　一直以來，阻礙地方政府債務進行資産證券化的關鍵在於部分地方政府債務缺乏可預期的現金流，建立地方政府的資産負債表成為資産證券化啟動的關鍵因素。

　　數據顯示，今年以來，經濟下行壓力大，截至7月31日，地方政府債券已累計發行超過1.4萬億元，其中5月份發行1300多億元，6月份發行7300多億元，7月份發行5600多億元。

　　從財政部出臺的地方債各項管理辦法看，中央對地方債兜底的可能性很小，此時推行資産證券化或是解決地方債問題的有利途徑。

　　事實上，資産證券化是將缺乏流動性，但未來能有穩定收益預期的資産進行組合和信用增級，並依託該資産的未來現金流在金融市場上進行再融資從而獲取流動性的結構性融資活動。

　　中誠信政府與公共融資評級部關飛認為，長期來看伴隨著地方財稅改革的推進及地方政府職能的轉變，地方債的償債能力將得到進一步保障，地方政府債務將成為良好的證券化資産。

　　在關飛看來，與此同時，必須看到地方政府債務證券化還需要一系列配套機制的建設和完善，包括相對完善和成熟的債券市場，相對透明的地方債資訊公開機制，以及規範的融資平臺管理機制，從而避免因資訊不對稱或治理結構不清晰而引發的道德風險。

　　這一觀點也得到了財稅系統人士的認可。一位接近財政部門的人士坦言，目前央行和財政部在探索債券資産證券化的具體方案，如果成熟，未來地方債的問題可以順利化解。

　　數據顯示，如果現在開始推進資産證券化，那麼全國範圍內將會有90萬億元證券化資産。“這對解決地方債來説是根本辦法，下一步需要央行、金融機構等部門共同協作加快推進。”中國政法大學財稅法研究中心主任施正文説。

　　中誠信上述報告也指出，預算軟約束一度導致地方政府無序、盲目、繞道舉債融資，帶來短期政府償債壓力突出，金融系統風險敞口拉大。

　　長期來看，地方政府債務問題的解決必然意味著地方政府償債能力與債務規模的逐步匹配，除了利用行政化或市場化的方式逐步化解存量債務風險，嚴格規範新增債務發展路徑外，本質上仍需加快地方財稅改革，進一步提升地方政府財權和事權匹配度。

　　施正文認為，地方政府債務的最大風險在於不透明，根本問題在於財權與事權的不匹配，只有理順地方政府的支出職責，構建地方政府稅收體系，同時建立透明與規範的地方財政體系，才能真正破解地方政府債務風險。“而加快地方財政資産負債表的編制，構建公共財政支出績效評價體系和公共財政預算控制制度，是財政部門做好資産證券化的首要因素。”