□安信證券固定收益部 袁志輝

　　雖然今年以來債券市場走勢較為曲折，但整體來看，由於市場流動性實際上偏寬鬆，債券估值仍有一定下行幅度。近期伴隨股市劇烈調整帶動風險偏好下降，債券收益率進一步回落，且信用利差已經壓縮至歷史低位。流動性狀況是近期債券市場的關鍵影響因素。假如貨幣政策轉向、流動性寬鬆局面無以為繼，那麼債券尤其是信用債的杠桿價值將急劇降低，進而引發債券市場的大幅調整。而考慮到經濟和金融基本面的深刻背景，三季度R007有望維持在2.5%附近的均衡水準，從而對債市形成支撐。

　　作為完全市場化的貨幣、債券利率曲線，其蘊含極為豐富的宏觀經濟和貨幣政策資訊。今年二季度以來，廣譜利率曲線從快速陡峭化到平坦化的劇烈波動，揭示貨幣政策實際上放鬆程度遠低於預期，而且存在穩定性差的問題，貨幣政策傳導出現時滯，導致整條收益率曲線的長短端不能有效聯動。

　　從期限利差變化看，經過長達一年的持續收窄後，今年二季度快速擴張並到達極高的水準。至6月中上旬，10年期與1年期國債期限利差接近180bp，10年期與1年期國開債期限利差接近140bp，均遠高於歷史均值60bp以上，接近歷史高點，曲線形態極為陡峭。而7月份的資金面波動，又導致短端快速上行60-70bp，並帶動期限利差回落至略高於歷史均值的水準。

　　從期限利差的波動中樞主要取決於通脹預期，而通脹預期的宏觀背景主要體現經濟增長。經濟新常態下，去産能、去杠桿是個長期趨勢，整個經濟體投資增速都面臨下降壓力，潛在經濟增長率將是逐步下移的過程。7月份宏觀、微觀層面的數據均顯示經濟跌幅再次加大，由此決定的期限利差波動中樞應在70-80bp附近，遠低於當前70-100基點的利差水準。在宏觀經濟增長因素之外，偏短期的貨幣政策引致的流動性因子變動，導致了期限利差大幅偏離波動中樞。

　　目前以FR007為標的的1年期利率互換品種利率跟隨FR007定盤而動，體現出市場對遠期利率預期沒有方向，對央行貨幣政策預期不明。若想從根本上修復收益率曲線，需要央行繼續保持中性偏松的貨幣政策。尤其是地方政府債置換頻繁推出的背景下，央行必須做及時有效的對衝，降低貨幣市場波動率，將寬鬆預期及偏低的短期利率逐步穩定下來。這樣，市場才能在期限套利機制下推動長端收益率的穩步回落，以達到貨幣寬鬆並壓低實體經濟融資成本的目標。

　　按照當前的經濟增速及通脹水準，R007維持在2.5%附近是較為合理的水準。目前主要障礙在於豬週期推升的通脹預期，根據生豬存欄和豬週期本身的特徵推斷，豬肉價格單月至多拉動CPI約1個百分點，即使下半年逐步抬升，到年末也很難超過2.5%，全年CPI增長2%左右，仍遠低於3.5%的政策目標。更本質的邏輯在於，如果沒有實體經濟的明顯企穩回升，豬週期的衝擊必將大打折扣。因此，央行貨幣政策至少在三季度沒有轉向的有效支撐。（本文代表作者個人觀點）