□博時安豐18個月定期開放債券基金經理魏楨

　　2002年以來，以年度為單位，2002年、2005年、2008年、2011年和2014年債券市場收益率曲線下行，“大年”的三年週期完美上演。2014年是典型的牛市。不同等級、品種和行業的信用債都跟隨著利率債下行，信用利差多數收窄。

　　2014年的債券牛市有幾個特徵：一是國開債與其他政策性金融債的流動性溢價擴大，特別是中長期品種流動性溢價相對更明顯；二是信用債與利率債之間信用利差大幅收縮，低等級信用債（AA-）與中高等級的評級間利差明顯拉大；三是産業債中強週期行業個券分化持續。AAA鋼鐵和煤炭的行業間利差最明顯。

　　展望2015，貫穿債券市場行情的主線依然是經濟增速下臺階和低通脹，這為2015年債券市場提供一個長期牛市的環境。同時股市趨勢性上漲明確，債市波動加大，這使得市場特徵必然顯著區別於2014年前10個月的快速大幅下行的趨勢特徵，而開始更多體現出圍繞中樞下行軌跡的波動性特徵。因此捕捉轉捩點、準確識別利率底以及波段性操作成為2015年債市投資的主要策略。

　　從資産負債表的角度剖析，債務存續已經逐步成為中國整體宏觀面臨的主要矛盾，結構上集中在企業部門和地方政府部門，中長期來看，中國債券收益率中樞將不斷趨於下行，2015年債券收益率底部可能將低於2014年，力爭為組合貢獻一部分資本利得收益。從票息絕對收益角度，現在短久期低評級債券收益率高於歷史中位數，長久期高評級債券收益率略低於歷史中位數，意味著純債基金在2015年仍然具有配置價值。短期來看，2014年12月份中登事件後債券收益率有所回歸，債券基金受流動性衝擊，估值有所回落；另外新股因素造成的資金面波動、一季度經濟數據短期反彈、理財的配置需求弱化需要一個過程等會使得一季度市場處於不斷震蕩的格局，這也為博時安豐的調倉交易提供很好的契機，3月24日後重新建倉的時機給尚未入市又追求穩健回報的投資者提供了良好的投資時點。

　　各部門資産負債表的情況，決定了宏觀政策的走向，進而決定了到央行的貨幣政策基調，就是配合改革，我們認為央行任務主要兩點：一是通過貨幣政策幫助穩定房地産市場，二是通過貨幣政策幫助企業部門降低債務存續壓力，這裡面既有價格因素，又有債務規模和結構因素的考慮。

　　對於2015年流動性總體判斷，我們認為是曲折展開的趨勢，存在階段性衝擊可能。從外匯佔款和超儲的角度分析，我們認為2015年基礎貨幣缺口將更加依賴央行的投放。另外，隨著上半年全球對於美國加息預期時點的臨近，流動性在2季度可能會出現一定程度的外流，並結合國內的銀行體系流動性缺口形成階段性的衝擊。但是這樣的一種衝擊至多只是階段性的、而非趨勢性的。總體而言，2015年流動性保持寬鬆的趨勢，但過程會一步一曲折，並且在年中前後可能存在一定的階段性衝擊可能。

　　從收益率曲線目前的估值水準衡量，對比2003-2007年以及2010-2013年，現在長期限無風險利率基本在歷史均值的附近，而短期限收益率則高於歷史均值。由於經濟潛在增速已經開始下行，並且隨著2008-2013年保增長帶來的“類滯漲”階段的過去，潛在增速的下行內生性的要求對應收益率中樞的下行。從這個角度看，目前的中長端收益率，儘管已經經歷了2014年的大幅下行，並沒有出現過度樂觀的預期。從收益率的期限結構看，目前無風險收益率的期限利差持續保持在低位，長端利率的下行需要貨幣政策進一步引導短端作為前提，而從宏觀的需求看，這一點在2015年是可以看到的，短端將為長端帶來進一步下行的空間。

　　不管看似情況表面如何變化，估值仍然是債券投資的真正準繩。首先，我們將充分利用封閉式基金的流動性優勢，保持穩健的操作風格，跟隨市場漲跌節奏，有足夠的時間窗口在調整過程中去匹配和挑選具有價值的品種，積極把握好建倉時點和交易節奏。其次，我們注重配置和絕對收益率，加強信用産品投資，尤其嚴格把控信用風險，並靈活運用杠桿優勢，甄選出性價比高的信用債，力爭使組合的絕對收益率有明顯的提升，為産品的長期業績打下基礎。

　　博時安豐18個月定期開放債券基金封閉運作，有益於擇時的把握，並按照我們的策略精挑細選逐步配置較安全和高收益券種。我們的投資思路主要圍繞“反向博弈”的交易邏輯。預計2015年整體市場的交易難度上升，或者説，每一次較為明顯的收益率反彈，在中樞下行趨勢不變的前提下，都是拉長久期的好機會。