5月份以來，境內人民幣債券收益率曲線維持平坦化格局，短久期債券收益率總體維持低位而長久期債券維持弱勢震蕩。高企的期限利差與多方面因素有關，比如新增大量地方政府債券供給和下半年經濟數據可能“弱企穩”等，也與境外同期美國、德國等長債收益率大幅上行和曲線陡峭化同步。境外利率走勢固然對境內債市有一定影響，但在人民幣匯率可控和資本項目仍不能完全自由流動的情況下，境內因素仍是人民幣債券市場的主導因素。

　　5月份以來，在德國長期國債利率快速反彈的引領下，美國國債等投資級國債長端收益率出現一輪快速反彈，其中10年期德國國債和10年期美國國債最大上行幅度分別超過80bp和60bp。美、德長久期國債的同步下跌與境內長端債券的疲軟幾乎同一時期出現。

　　從中長期看，不可否認境內外無風險收益率之間存在很大關聯。如果海外無風險利率長期上升，要維持匯率堅挺，除了直接干預外匯市場，通常的做法就是推動境內利率水準上升、降低跨境利差。但上述影響更多是中長期的，美、德長債收益率之間的快速傳導機制在人民幣債券與境外債券之間並不存在，特別是在人民幣債券市場對外開放程度尚有限、資本短期跨境流動仍面臨一些限制的情況下。短期內，海外長債收益率的走升對境內長端利率的疲軟更多是個外部背景因素，主要是心理層面的影響。

　　導致長久期債券疲軟的主要因素在境內。以兩批地方政府債務置換為代表的債券供給壓力揮之不去，銀行表記憶體款增長緩慢，新壞賬增多，有效信貸需求疲弱，維持凈息差的壓力很大，因此收益相對較低的利率債對很多銀行的吸引力有限。受制于理財市場競爭格局和前期權益市場投資産品推高理財收益率的影響，銀行表外理財收益率居高不下，標準化債券很難覆蓋其理財産品成本。隨著權益市場的火爆，非銀投資機構對債券市場的關注度下降，也促進了中長久期債券的疲軟。此外，在經濟有望階段性弱企穩的市場預期下，長端利率也不可避免承受一定壓力。應該説，中長久期債券的疲軟有其道理，但風物長宜放眼量，從稍長的期限看，長久期債券仍有其價值。

　　從長期看，供給不是決定市場收益率的核心變數，由內外部宏觀經濟和政策環境決定的債務融資供需格局影響更大。雖然今年債券供給放量，但在三期疊加的經濟下行週期中，社會融資規模增長乏力，實體經濟債務融資需求也十分疲弱，因此債務融資工具的供給壓力更多是結構性的而非總量性的。短期內，債券投資者結構和各類投資者面臨的客觀狀況不利於消化供給壓力。但需求層面的格局也是在不斷變化的，其中央行的影響最為重要。

　　短期內出現央行QE的可能性極低，但隨著外匯佔款萎縮帶來的基礎貨幣發行方式轉變，金融系統的負債只能更多地來源於央行通過降準或其他主動投放渠道投放的資金，央行也難免更多地以直接或間接的渠道持有對其他存款性公司債權或對政府債權。在經濟持續探底、通貨膨脹無憂、預算軟約束主體融資受到抑制而存量債務可持續壓力極大的情況下，引導利率債為代表的無風險收益率下行對穩增長和控風險等目標具有更重要的作用，央行的貨幣政策大概率保持穩中趨松。因此，不必對中長久期債券過於悲觀，靜待風來。（本文純屬作者個人觀點，與所在單位無關）

　　□中信資本 趙巍華