□安信證券固定收益部 袁志輝

　　二季度中後期，隨著政府基建投資逐步實施，經濟增速下行減緩並對債券市場構成邊際上的利空壓力，再疊加多批次地方債務置換額度的下發，投資者對債券市場走勢的分歧日漸增大，估值呈現出較為明顯的波動態勢。但隨著供給因素的消化、經濟短期復蘇的證偽，在期限利差極度陡峭化、貨幣政策有望保持偏松格局的背景下，債券市場後市仍有強力支撐，長債仍有下行空間。

　　上周，由於IPO累計凍結資金接近7萬億的歷史天量，銀行間市場資金利率應聲上行，7天回購利率上行幅度約70bp，同時短期債券估值跟隨資金利率同步上行，但是長期債券尤其是成交較為活躍的利率債，估值卻呈現逆市下行。從盤面表現看，上周長債向好主要是受到外媒關於“央行力壓長期利率”的利好消息刺激，第二批1萬億債務置換的衝擊邊際削減且已基本吸收完畢，以及長期債券估值對於商業銀行配置盤已初具吸引力等因素提振。而其本質性原因在於，基本面走弱的支撐仍在。

　　近期債市投資的焦點將重回基本面。數據顯示，5月份規模以上工業增加值同比實際增長6.1%，比4月份加快0.2個百分點，但是累計增速仍在惡化；1-5月份，全國固定資産投資(不含農戶)同比名義增長11.4%，增速比2015年1-4月份回落0.6個百分點，其中房地産累計投資增速下跌0.9%至5.1%。雖然房屋銷售二季度以來持續改善，但並未傳導至投資的回暖。

　　投資下滑勢頭仍在延續，再加上相對平穩的消費轉向下滑、寄予厚望的外需持續低迷，傳統三駕馬車同步萎縮，反映出經濟總需求未見擴張跡象。這也與金融條件持續惡化相吻合。5月新增社會融資1.22萬億，餘額同比12%，低於前月的12.3%，延續了2013年以來的下跌趨勢。

　　5月下旬以來，6大發電集團日均耗煤同比明顯回落，與內需密切相關的螺紋鋼和水泥等工業品期貨和現貨價格都在明顯走弱，高頻經濟增長和價格數據持續較為疲弱説明6月經濟仍較為低迷，短期增長仍有反覆。

　　在經濟低迷背景下，貨幣政策將繼續保持寬鬆趨勢，引導融資成本下行。近年來，貸款利率表徵的間接融資成本、10年期國債表徵的直接融資成本均處歷史高位，帶動廣譜長期利率居高不下，並直接框定實體經濟加權平均社會融資成本。2013年下半年以來，剔除掉金融業的上市公司加權平均ROIC(資本回報率)持續低於平均融資成本。如今宏觀債務杠桿率已逼近監管紅線，貨幣政策引導長期利率回落的壓力極大。因此，後期貨幣政策不太可能轉向，將會繼續偏松的基礎上，引導寬貨幣向寬信用轉變，尤其是要定向調控長期利率。

　　綜合來看，短期內經濟復蘇證偽、貨幣政策繼續寬鬆，疊加居歷史高位的期限利差，對於已遠超出商業銀行綜合負債成本的長期債券而言，形成了極大的下行推動力。目前仍接近3.6%的10年期國債、4.1%的長期國開債投資價值較好。(本文僅代表作者個人觀點)