利率債供給壓力對債市影響比較大，不考慮置換債，二、三季度利率債的凈供給量在6000-8000億規模。如果考慮預算內和到期地方債，全年地方債發行量突破2萬億，6月、7月和8月利率債供給的壓力比較大，平均每週有1500-2000億利率債發行，屆時利率債收益率上升難免，特別是三季度魔咒很難避免。地方債密集發行環境下，對利率債的擠出效應不可忽視，市場謹慎和分歧加大。

　　6月份債市大幅度調整概率不大，低利率環境下，套息策略可行，地方債務置換政策和融資平臺再融資兩個政策，使得城投債的價值顯現，應把握城投債的階段性投資機會，借助於回購養券獲取相對確定性收益。但要注意二季度後期特別是6月下旬的債市不確定性，警惕三季度魔咒的出現。

　　地方債擠出效應會逐漸顯現。在“穩增長”一系列政策支援下，經濟有望改善，資金面再度寬鬆的概率大減，短端易上，長端難下，收益率曲線有趨於平坦化風險，特別是三季度面臨的風險比較大。地方債發行衝擊仍存在不確定性，供給風險不容忽視。

　　流動性和貨幣政策預期，是影響6月份債券市場走勢的主要因素。其中，6月份債券供給大於需求對此，對6月份債券市場走勢要保持謹慎態度，挖掘個券，回避個券風險，調整期限結構。相對而言，信用債好于利率債，中高評級信用債表現要好于低評級信用債，以及挖掘含權企業債的機會。債市的表現取決於資金面，預計資金面比較寬鬆，可繼續持有，以中短久期為主，因為經濟階段性企穩使長久期債的風險加大。建議交易盤可適度兌現收益，PMI 回升對債市壓力比較大，配置盤在部分品種收益率上行時可適度配置，長端配置價值在增加，博弈三季度魔咒的風險。

　　信用債：關注中短端(1-3年)品種，景氣度高的産業債和城投債，防範低評級信用債違約風險

　　《關於充分發揮企業債券融資功能支援重點項目建設促進經濟平穩較快發展的通知》(1327 號文)，支援融資平臺融資，大力支援“市場化運營”、“以企業自身信用為基礎”發行企業債券融資，可以説現在的城投企業債與地方政府性債務已隔離。這有利於降低城投債估值風險，投資者對城投債違約擔憂緩解，城投債的比較優勢凸顯。未來城投債有望有所表現，但也結構性分化。符合條件的城投企業發債門檻有望放鬆，特別是軌道交通、水利建設等國家重點領域支援的建設項目。建議仍以中高等級“AAA”及“AA+”、1-3 年期為主的信用債為配臵標的，適度減少久期，以中短久期為主，1年期企業債信用利差有下移空間，交易策略短期要謹防風險。短融、中票價值和防禦性都比較突出。估計信用債可能出現分化，這要求對信用債的投資精選個券，防範評級下調和違約風險，6月份進行套息杠桿可適度，把握低利率市場環境的低融資成本，適度加杠桿，特別是高評級信用債。回避低評級個券，特別是民營債，謹防個券評級下調風險，控制低等級信用債收益率上行的風險。

　　政府穩增長政策推出，伴隨PPP項目的落實，企業融資需求將增多。在資金面寬鬆導致資金利率下行的預期下，短端收益率相對比較穩定，但受經濟企穩預期、供給增加等因素影響，長端收益率波動比較大。經濟疲弱對中小企業的負面衝擊較大，中小企業私募債的信用風險高於一般公司債。但一般産業債的違約風險也比較大，過剩産能行業的信用風險值得重視，部分企業資金鏈比較緊張，不排除出現斷裂的可能。國企和民營企業債一樣都有可能違約，特別是交易所公司債，若業績出現虧損或評級下調，有被ST的可能，這種估值風險和流動性風險比較大，要回避這種個券。含權企業債包括産業債和城投債是未來投資者配置的重點，信用債收益有望跑營利率債，但信用債供給壓力不容忽視，要警惕調整風險。

　　利率債：利率債進入震蕩階段，供給加大，收益率上行概率大，謹慎防禦等待

　　資金面寬鬆是債市套息的前提，央行定向正回購，並不代表貨幣政策發生轉變，主要是回籠氾濫流動性，緩解大行資金融出壓力，貨幣市場流動性未來1個月仍維持相對寬鬆狀態。

　　在流動性相對寬鬆的環境下，央行大規模釋放流動性的概率不大，主要以定向調控的模式，包括PSL、MLF 等定向工具會使用，以釋放基礎貨幣，甚至LTRO，估計資金面的寬鬆會持續到二季度末前後。人民銀行決定推出大額存單産品，並制定了《大額存單管理暫行辦法》，該辦法對發行主體、投資人、認購門檻、發行方式等均作出了相關規定。大額存單的推出對商業銀行負債端成本的增加相對有限，儘管大額存款的利率高於同期限普通存款利率，在降息降準的大環境下，銀行資金成本易下難上，其對債市的影響相對有限。

　　6月1日，江蘇省完成全國首筆地方債定向發行，定向地方債中標利率高於同期限國債，可能會引導後續地方債招標利率走高，對國債利率造成衝擊。在地方債供給壓力下，利率債6 月份下行空間有限，震蕩可能是主基調，短端易上，長端上行有頂。若利率債反彈至前期相對高點，交易盤可逢高介入，把握波段機會，而對配置盤，考慮到稅收因素，國債、地方債的收益率相對金融債有吸引力，若收益率上升可適當配置。

　　從中期看，海外國家債券收益率的上升對國內債市投資者而言壓力加大，特別是利率債，收益率上升壓力比較大，儘管美國6月加息概率不大，但今年加息幾乎是定局，這對國內利率債壓力比較大。

　　未來降準仍有大的空間，但年內降息的空間已經縮小。對於利率債而言，流動性和地方債供給是6月份利率債市場變化的主要驅動因素，最主要的是資金面，若資金面持續寬鬆，則利率債仍有階段性趨勢行情。相對而言，短久期更具有交易價值。我們認為， 6月份收益率下行，是逐步降低國債、金融債配置比例的時機。如果資金利率偏高，收益率上升，可適當加大長端配置；如果期限利差收窄，市場投機成份過多，則可關注短端，長端可適度減持。相對而言，如果無風險收益率下降，長久期利率品種風險收益比和性價比更具有吸引力。6月份以中短久期為主，適當回避長久期，降低倉位，運用國債期貨對衝風險，為機構投資者提供套利和規避利率風險的機會，規避三季度可能出現的魔咒。

　　地方債置換定向發行，緩解了市場對地方債供給的預期和擔憂，降息使得收益率下行過快，導致部分交易盤兌現，使得債市震蕩加大，長端上行。但近期流動性顯著改善，貨幣利率大為下降，資金面寬鬆局面有望持續一段時間。整體而言，上半年債市的牛市基礎大環境沒有改變，但房地産銷售的回暖使得三季度經濟短期企穩的概率大增，基本面變化對債市壓力比較大。由於6月份資金面相對寬鬆，持券和優化品種期限結構是最佳策略，中短久期品種仍是目前持有最佳品種。

　　(1)目前債市的交易可採取反向和逆向思維交易，配置上關注短久期，以1-3、3-5年的品種為重點。在低利率市場環境下，借助於回購養券獲取相對確定性收益是債市的主要盈利模式，但對長端品種保持謹慎，實施防禦策略，加強流動性管理。信用債的投資價值相對確定，特別是城投債。

　　(2)6月份債市相對比較安全，大幅度調整概率不大，低利率環境下套息策略可行，但要注意二季度後期特別是6月下旬的債市不確定性，警惕三季度魔咒的出現，利率債凈供給量的增加使得收益率面臨上升的壓力，而海外債市收益率的上升對中國債市的影響也不容忽視。

　　(3)地方債擠出效應會逐漸顯現，三季度宏觀數據邊際改善是大概率事件，基本面對債市是一個壓力，資金利率相對低位，再度下行空間有限，短端收益率反彈概率大增。在穩增長的一系列政策支援下，經濟有望改善，資金面再度寬鬆的概率就大減，短端易上，長端難下，收益率曲線有趨於平坦化風險，特別是三 季度面臨的風險比較大，建議短久期操作，在樂觀中保持謹慎。地方債發行衝擊仍存在不確定性，供給風險不容忽視。未來尤其是要控制信用風險和流動性風險，防範監管政策風險，近期海外債市的大幅度調整就是一個反映。