□中信證券固定收益部楊希

　　隨著IMF評審日期的臨近，人民幣是否會被納入SDR貨幣籃子成為市場討論的熱門話題。目前來看，人民幣有望今年被納入SDR貨幣籃子。如果人民幣加入SDR，對境內外人民幣債券市場將産生積極作用。

　　人民幣有望被納入SDR貨幣籃子

　　SDR是IMF于1969年創設的一種儲備資産和記帳單位，其自身並不是一種真正的貨幣，而是IMF分配給各成員國獲得“自由使用貨幣”的權利。當初，IMF創設SDR的一個初衷是為了補充成員國的外匯儲備，以解決國際市場流動性不足及國際貨幣體系的不對稱性問題。

　　IMF對於SDR貨幣的審核主要有兩個標準：一是出口標準；二是自由使用標準。2011年，IMF又提出了儲備資産標準，對自由使用標準進行了進一步的細化。對人民幣而言，達到出口標準並沒有任何障礙，但目前人民幣和自由使用標準或儲備資産標準仍存在著顯著的差距：一是持有人民幣外匯儲備的國家數量偏少。二是國際債券規模和人民幣外匯交易規模偏低。三是資本賬戶開放尚未達標。

　　近期，針對資本賬戶不可兌換項目，央行已經開始密集推出相關政策。例如，針對非居民在本地出售或發行貨幣市場工具項目，央行上周宣佈允許境外人民幣業務清算行、境外參加銀行在銀行間債券市場開展債券回購交易。由於今年是人民幣衝刺SDR貨幣籃子的關鍵時點，預計央行還會陸續推出相關政策，以滿足資本賬戶開放標準。但人民幣仍存在著持有國家數量偏少、規模偏低的問題，以及國際債券規模和人民幣交易規模偏低的“硬傷”。

　　總的來看，人民幣離自由使用標準或儲備資産標準有明顯的差距，今年人民幣在技術層面達標的可能性較小。但另一方面，我國經濟體量和出口規模已經成為全球經濟中不可忽視的力量，將人民幣納入SDR貨幣籃子已經成為全球多數國家的共識。因此，如果人民幣加入SDR的提案能夠得到70%的投票權支援，人民幣仍有望被納入SDR貨幣籃子。

　　大幅提升人民幣利率債需求

　　僅就SDR自身而言，人民幣納入SDR貨幣籃子對人民幣債市的實際影響並不大。目前SDR總配額僅為2840億美元，根據SDR貨幣權重公式推算，人民幣在貨幣籃子的權重估計為12%-15%，對應的人民幣儲備資産僅為340-430億美元，即人民幣2100-2700億元，這對於體量已經超過35萬億元的人民幣債券市場而言微不足道。況且，從以往SDR的使用情況看，成員國實際使用SDR主要是轉換為美元和歐元。因此，即使人民幣納入SDR，短期內並不會對人民幣債券市場産生立竿見影的影響。

　　加入SDR的重要意義在於人民幣獲得了IMF背書，有利於增強各國對人民幣資産的信心，並大大加快各國央行將人民幣納入外匯儲備資産的進程。假設各國央行持有5%的人民幣外匯儲備，根據2014年全球11.6萬億美元的外匯儲備規模，人民幣納入SDR在未來幾年內將推動約6000億美元（3.7萬億元人民幣）的人民幣利率債需求。另外，全球主要新興債券市場指數也會將國內債券市場納入其指數範圍，這也會進一步提升對人民幣債券的需求。

　　即使今年IMF沒有把人民幣納入SDR貨幣籃子，人民幣國際化和資本賬戶開放也都是不可逆的過程，因此，我們也可以借鑒參考南韓債券市場的國際化程度。目前，南韓15%的利率債是由境外機構持有，包括美國、中國、新加坡等國都持有韓元利率債。參照南韓債券市場的開放程度（15%）和目前人民幣利率債的存量規模（約25萬億元），資本賬戶開放和人民幣國際化同樣也能帶來約3.7萬億元的人民幣利率債的需求。不過，與人民幣納入SDR的不同之處是，海外央行配置人民幣利率債的進程會放緩，達到3.7萬億元左右人民幣利率債規模所耗費的時間也會更長。

　　此外，SDR還會加速推動境內外人民幣債券收益率趨於一致。從5月份的離岸人民幣國債招標和人民幣國債的二級市場走勢看，境內外人民幣國債收益率趨同的現象已經非常明顯。前瞻地看，隨著人民幣資本賬戶的全面開放，境內外人民幣債收益率趨同的時代正在快速到來。