信用債整體配置價值下降
- 發佈時間：2015-06-05 01:43:33 來源：中國證券報 責任編輯：劉波
□國海證券 陳瀅
近期信用債市場的氛圍較好，一是由於去年政策的收緊導致今年4、5月份的一級市場發行出現斷檔，周均發行規模大幅下降，導致信用債供求失衡，二是由於地方債務置換加速推進以及企業債發行條件放寬等政策支援，緩釋了市場短期內對債券違約風險的擔憂，三是資金環境偏松，套利收益可觀。但是站在當前時點看，信用債的配置價值已出現明顯下降，建議投資時保持謹慎。
首先，利率債出現震蕩調整的可能性進一步增加。隨著地方存量債務置換正式啟動以及融資平臺發債渠道重新疏通，將有效地打破地方政府的融資瓶頸，疏通資金向實體經濟傳導的途徑，政策正在向最有利於基本面的方向變化。配合發改委近期集中審批通過較大規模的基建項目，有“水”有“面”有“連接渠道”的積極局面形成，我們有理由相信其托底經濟的效果將明顯好于一季度，同時企業債融資的好轉也將加快社融和M2同比增速回升。隨著數據全面企穩好轉的確定性加大，無風險利率也將呈現震蕩上行走勢。
其次，信用利差面臨重新擴大的風險。近期信用利差水準快速下降主要得益於政策放鬆，市場反映較為迅速且充分，目前7年期企業債和城投債信用利差估值分別為238BP和243BP，已經接近去年11月份市場將城投債定位為市政債時的低點位置，繼續下行空間不大。而在三期疊加階段的經濟環境下，發債企業的經營狀況在未來幾年可能都難以得到明顯改善，個券風險事件仍在不斷爆發，也不支援信用利差的繼續收窄。另外，從過去的經驗看，國內信用利差的走勢與經濟波動相關性不大，反而與收益率同漲同跌，在未來利率可能出現反彈的基本判斷之下，不排除信用風險轉而小幅擴大的可能。
第三，資金利率較難長期保持目前低位。央行近期操作延續了管理層堅持的“保持力度、不強刺激，疏通資金向實體經濟傳導渠道”的政策基調，定向正回購的啟動表明目前的資金利率已經處於其可以接受的下限位置，進一步大“放水”的動力不強。隨著超儲的自然消耗，資金利率中樞大概率較目前水準出現抬升，套息的空間也將收窄。
最後，供求關係未來可能發生顯著變化，均衡利率也有抬升動力。在需求端，經過佔用資本成本、違約率、回收率和流動性溢價等因素調整後，信用債的等效收益率已經遠低於一般貸款的加權平均利率，在銀行可配置資産對比中失去優勢，投資需求受到抑制，而潛在供給的明顯增加，供不應求的局面可能正在變化。
建議適時降低債券倉位和久期，回避收益率反彈造成的估值虧損，更要回避行業景氣度差、抗風險能力弱以及融資能力較差的個券品種，防風險優先。
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